霍尔木兹受阻半年多，油价为什么没有涨得更高？

图文 | 躺姐

可能很多人和我一样，对如今的油价波动已经有些麻木了。但回看伊朗战争爆发以来这半年多的走势，油价其实并没有像2022年那样，长时间停留在更高的位置。

按美国能源信息署的日度现货数据计算，从今年3月初到9月22日，布伦特均价约为每桶99美元，WTI约为91美元；2022年2月24日至9月23日，两者分别约为109美元和103美元。2022年这段时间有报价的146天里，布伦特有114天超过100美元；今年142天里只有66天，还不到一半。今年春季急涨之后，油价在夏季明显回落，进入9月才再次抬升。

伊朗本身的原油产量虽然远不及俄罗斯，但霍尔木兹海峡受阻牵涉整个海湾的石油出口。更何况，这场运输中断发生时，俄罗斯石油贸易已经受到制裁，部分供应通过改道、折价出售维持流通。

我的判断是，中国减少原油采购，是过去几个月油市消化这轮冲击的重要原因，也替资本市场缓解了一部分压力。即便如此，9月16日，美联储仍宣布加息25个基点；到9月25日，30年期美债收益率盘中升至约5.53%，创2004年以来新高，投资者期待的宽松迟迟没有到来。

考虑到美国经济在同期保持了不错的增长，能源成本偏高更是增加了通胀回落的难度。如果原油在过去几个月持续停留在更高水平，今天的通胀和加息压力，很可能还会更重。

中美都有降低能源成本的需要，也分别有调节采购、推动供应恢复的手段。在我看来，这意味着油价即使因战事或谈判反复而冲高，也很难长期停留在百美元以上。随着受阻供应逐步回归，布伦特的运行重心更可能移向每桶八九十美元，并在震荡中继续下移。油市过去几个月替资本市场缓解的上涨压力，也有机会进一步转化为能源成本的下降，减轻美联储继续加息的压力。

01 买家的调节权

从权威数据口径可以看出，霍尔木兹海峡受阻对全球石油流通的影响，绝对不算小。

根据国际能源署9月18日的分析，8月通过霍尔木兹海峡的石油流量约为每天760万桶，比战前减少约1310万桶；而开战以来，绕行路线每天新增约280万桶运量。即使将其全部算作补充，粗略估算，仍有相当于战前海峡运量一半的运输缺口。

在这样的冲击下，油价却没有长时间维持在更高水平。我认为，其中最重要的原因，是全球最大的原油进口国中国，主动减少了在国际市场上的采购。

按中国海关数据，4月中国进口原油3847万吨，同比减少19.9%；5月降至3308万吨，同比减少29%；6月进一步降至2927万吨，同比降幅达到41.3%。

到了7月和8月，进口量虽然回升到3573万吨和3793万吨，仍比上年同期少了约四分之一。二季度中国平均每天进口812万桶原油，比一季度的1196万桶少了384万桶，降幅超过三成。

进口减少三成多，并不需要用同样规模的库存消耗来填补，中国一方面减少了炼厂加工，另一方面停止了此前的大规模净补库。

二季度，中国炼厂每天比一季度少加工215.9万桶原油。中石化中报显示，上半年国内成品油消费同比下降8.6%，给炼厂降低加工负荷提供了一部分空间，二季度，中石油和中石化的原油加工量分别同比减少12.5%和11.3%。

暂停补库少买的油，比实际从库存里拿出来的油多得多。原本为增加库存而额外购买的原油，可以暂时不买，这本身就能减少对国际市场的采购，并不需要从已有储备中拿出同样多的油。

具体的库存情况这边，我用官方统计的原油进口量加上国产量，再减去炼厂加工量，可以粗略估算库存变化。一季度，中国每天净补库约141.1万桶；二季度则转为每天净消耗库存约33.5万桶。

这意味着，与维持一季度的补库速度相比，中国每天可以少买174.6万桶原油：141.1万桶来自不再补库，33.5万桶由已有库存补足。这个差额，相当于同期日均进口降幅的45%，其中真正消耗的库存，只是后面的33.5万桶。

这轮采购收缩之后，中国仍保留着可观的库存，未来还有继续调节采购的余地。按上述方法粗略估算，二季度净消耗库存约3050万桶，4月至8月累计约4250万桶；后一个数字，只相当于二季度约5天的原油进口量。

外部估计也支持这一判断。美国能源信息署8月估计，中国一季度末库存15.41亿桶，二季度末14.92亿桶，减少4900万桶，只占期初的3.2%。彭博9月23日的专栏则估计，中国仍有超过12亿桶原油储备，应对全球原油市场供需波动还有充裕的空间。

除了库存，企业自身的原料安排，也为应对供应中断提供了缓冲。中石油2025年炼厂加工的原油中，50.9%来自集团自产；中石化则增加非中东采购、提高自产原油自用量，以维持原料供应。

有了这些条件，中国就可以选择何时买、买多少、买谁的。油价偏高时暂缓补库、适度动用库存，价格合适时再增加采购。采购来源也会影响价格：比如减少伊朗油采购、转向公开市场，即使总量不变，也可能推高公开市场的油价。

凭借庞大的采购规模和库存调节能力，中国已经成为这轮油市动荡中的关键稳定器。过去，沙特依靠备用产能稳定油市；如今海湾出口受阻，增产也面临运不出去的问题，中国减少采购的作用更加突出。服务于本国能源安全的库存，也在为全球油价提供缓冲。

原油价格相对平稳，炼油和运输环节却仍然存在瓶颈。柴油等成品油的紧张，仍在向资本市场传导压力。

02 稳定油价的共同利益

油价对资本市场的意义，在于它同时影响企业利润和利率预期。能源价格持续偏高，会增加企业的生产、运输成本，也会增加通胀回落的难度，让美联储更难转向宽松。更高的利率还会抬高融资成本。国债收益率上升，投资者对股票回报的要求也会提高，同样的盈利就更难支撑原来的估值。

加息之后，市场对进一步收紧的预期还在延伸。到9月25日，货币市场已经反映未来一年三次加息；当天10年和30年期美债收益率盘中分别升至约5.23%和5.53%，晚间仍在5.16%和5.49%左右。增长前景、债券供给也在影响长期利率，而能源成本偏高，是通胀压力迟迟未能消退的一个重要原因。

美国企业活动仍然强劲。9月综合PMI初值升至58.4，显示企业活动以2021年7月以来最快的速度扩张；9月25日公布的8月核心资本品订单又环比增长1.6%，显示企业设备投资仍有支撑。增长保持韧性，成本压力又未充分缓解，美联储自然难以放松对通胀的警惕。

与此同时，原油价格相对稳定，但美国成品油市场却仍然紧张。9月21日，美国公路柴油平均零售价已升至每加仑6.53美元，比去年同期上涨约74%。柴油广泛用于货运，涨价会通过运费推高其他行业的成本。

国际能源署数据显示，8月海湾与俄罗斯的柴油、轻柴油净出口，比2月每天减少约160万桶。海外买家转向美国争购，而美国也没有形成充裕的供应缓冲。截至9月18日当周，美国炼厂利用率从前一周的96.8%降至94%，包含柴油在内的馏分油库存仍比过去五年同期平均水平低12%。

美国政府此前与炼厂商谈自愿减少柴油出口，试图增加国内供应。到9月25日晚，参议员克鲁兹又向炼油企业转述，白宫已保证不会禁止柴油出口。我也不觉得限制出口是个好办法：海外供应会更紧，留下的柴油又受国内运输条件约束，未必能从产区及时送到缺油地区。如果限制过严、产区库存积压，炼厂可能被迫减少加工，连带减少汽油和航煤产出，反而给美国其他燃料价格增加压力。

在柴油供应仍然紧张的情况下，过去几个月原油价格的相对稳定，仍然替资本市场缓解了相当一部分压力。中国减少采购，缓和了目前对有限原油的争夺；如果原油也持续大涨，炼厂原料涨价与成品油短缺叠加，美国的通胀和加息压力就可能进一步加重。

要让这部分压力继续减轻，既需要原油价格保持稳定，也需要炼油和运输逐步恢复，让更多成品油进入市场。当原油市场的稳定进一步转化为企业实际能源支出的下降，通胀回落也就多了一层支持。

稳定油价已经成为中美双方的共同需要，这也是我判断未来油价较大概率稳中向下的一个依据。

这种共同利益，在此次元首会谈中有了更具体的体现。双方达成的八点成果共识提出，伊朗应履行不发展核武器的承诺，任何国家或机构都不得对国际水道征收通行费。航道即使恢复通行，额外收费仍可能推高能源运输成本；反对这类收费，体现了两国避免能源成本进一步上升的共同利益。

美伊也在通过斡旋方交换方案。到9月25日，伊朗已提出分阶段重开海峡的“七天计划”，美方确认仍在通过调解人沟通。但解除封锁、制裁和核问题上的分歧仍在，截至9月26日，恢复通航尚无确定时间表。

中美具备影响油市的实际能力。中国是全球最大的原油进口国，可以通过采购和库存调整需求，让供应紧张时期的买家竞争有所缓和；美国是最大的原油生产国和石油消费国，既能影响本国的生产和出口，也能通过对伊朗制裁、封锁及谈判的政策选择，影响中东生产和运输恢复的进程。

03 结语

以布伦特原油为参照，我的基准判断是，接下来一段时间，油价更可能回到每桶80—90美元区间，并在震荡中逐步回落。谈判反复、战事升温或海峡通行再度受扰，都可能推动短期冲高；但在目前的供需和政策条件下，油价长期站稳100美元以上的概率较低。

支撑这一判断的，是中美稳定油价的共同利益，以及各自影响采购和供应的能力。这些因素对油价持续上涨形成了约束。谈判进度和供应恢复速度，则更多决定了油价何时下降、还能下降多少。

一旦受阻供应较快回归，被高油价压下去的需求却没有同步恢复，补库又不足以吸收新增供应，原油市场就可能较快转向供过于求。届时，过去几个月对上涨压力的缓冲，就有机会转变为更明确的成本下降。对资本市场而言，能源推动通胀和进一步加息的压力，也有望随之减轻。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

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