顶级PE起诉了：报告法院，他们"非法串通"

原“中国私募股权投资”

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• 来源：PE星球
• 文：韦亚军

摄影：Bob

该案仍在审理中。

9月22日，彭博社报道称，私募机构银湖资本（Silver Lake）向特拉华州衡平法院起诉激进投资人卡尔・伊坎（Carl Icahn）及数十家对冲基金，指控他们在奋进集团（Endeavor）130亿美元私有化交易中"非法串通"，请求法院剥夺这些投资者所持股份的估值评估（appraisal）资格。

本案关联约41亿美元（约合275亿元人民币）的评估申请，被媒体称作特拉华司法史上最大规模的估值评估案，目前仍在审理中。

伊坎与银湖的宿怨由来已久。

2013年，银湖与迈克尔・戴尔联手以约250亿美元将戴尔公司私有化，伊坎当时便联合其他投资者强力反对，掀起史上最激烈的收购争夺战之一。

3年后，特拉华州法官在一桩与本案案情相似的情形下支持了多名投资者，裁定2013年戴尔-银湖收购的对价存在低估。

这段前史，让外界对本案的最终走向更添想象。

先弄懂一个词：

这场官司争的"评估权"是什么

要理解这起案件，得先明白特拉华州公司法的一项特殊制度 ——估值评估（appraisal）。

在美国，上市公司被收购或私有化时，如果股东认为收购价格太低，可以不行使"同意"，而是要求法院另行判定自己股份的公允价值，这个过程就叫评估。

一旦法院判定的公允价值高于收购方出价，收购方就得按更高的价格向这些股东补钱；如果判低了，股东也自担损失。

它的特点是：只针对提出申请的这部分股东，而且结果可能高于、也可能低于交易价格。

这套制度本身是保护中小股东不受大股东压价侵害的"兜底工具"。但后来衍生出一种投资打法——"评估套利"（appraisal arbitrage）：

即，专业机构专门在收购公告发布后买入目标公司股票，赌法院会判出高于收购价的公允价值，以此博取差价。

这次银湖与伊坎、对冲基金的矛盾，正是围绕"这种事后买入的套利者，该不该享受评估权"展开的。

交易的来龙去脉：

一场130亿美元的私有化

纠纷的源头，是银湖对Endeavor的私有化。

Endeavor是全球体育娱乐巨头，旗下有艺人经纪机构 WME、IMG，还持有TKO集团多数股权——TKO正是UFC（终极格斗冠军赛）和WWE（世界摔角娱乐）的母公司。

2024年4月，银湖宣布以每股27.50美元现金收购 Endeavor，交易股权价值约130亿美元、企业整体价值约 250亿美元，报价较公告前股价溢价约55%。

交易经董事会下设的独立特别委员会批准，于2025年3月 24日完成交割，Endeavor随即从纽交所退市。

关键背景：银湖本身就是Endeavor长期大股东、握有大量投票权，因此这笔私有化无需召开股东大会表决即可推进。

这个"绕过股东大会"的特点，也为日后股东质疑交易公平性埋下伏笔。

纠纷怎么烧起来的：

TKO大涨与41亿美元评估潮

真正的导火索，是交易推进期间TKO股价大涨。

Endeavor的价值很大程度押在TKO多数股权上。从2024年 4月宣布私有化到2025年3月交割这一年里，TKO股价大幅攀升，让市场意识到：

银湖用27.50美元锁定的Endeavor，其背后TKO股权的实际价值可能远不止这个数。于是评估套利资金蜂拥而入，大量买入Endeavor股票——甚至以高于27.50美元的价格追高 ——然后赶在交割时申请评估，赌法院会判出更高的公允价值。

规模迅速失控。据特拉华州衡平法院卷宗，投资者提交的评估申请涉及按27.50美元计价约41亿美元的股份；银湖一方称，申请评估的公众股份中超过70%是公告后套利资金买入的。

对银湖来说，风险账很清楚：如果这41亿美元评估请求全部成立、且法院调高公允价值，银湖就得在27.50美元基础上再额外支付数亿乃至数十亿美元。这正是它不惜发起诉讼的根本动因。

银湖的诉讼：

告谁、告什么、要什么

9月22日，银湖正式向特拉华州衡平法院递交诉状，提出三点核心主张：

1、定性"套利者"：这些基金是并购公告后买入股票、专为打评估官司的"机会主义套利者"，而非真正不满价格的异议股东。诉状原文直白地写道："他们不是异议股东，他们是机会主义套利者。"

2、指控"非法串通"：银湖点名伊坎、Troluce Capital Advisors、Pentwater Capital等，称它们协同增持、统一规划诉讼策略。

3、指控"隐瞒披露"：部分基金未按规定提交13D持仓披露文件，隐藏协同增持行为。

银湖的具体诉求是：请求法院裁定这些涉嫌串通的投资者丧失评估资格，排除在评估程序之外。

这里要特别澄清伊坎的真实角色：伊坎本人并没有申请评估。

他旗下Icahn Enterprises另起了一起独立的集体诉讼，反过来告Endeavor管理层和银湖违反信义义务、转移资产给内部人。

银湖则把伊坎列为本案被告，指控他与套利基金串通买入股票——伊坎与相关基金均否认这一指控。

需要提醒：以上"串通"目前均为银湖单方指控，尚未经法院认定。

法律交锋：

既有判例vs银湖的突破口

银湖此番要撼动的，是一项较稳固的先例。

特拉华州衡平法院此前已多次认定：即便投资者在并购公告之后才买入股票，也有权行使评估权，法院还曾明确拒绝强加"必须公告前持有"的要求。这一判例正是评估套利能长期存在的制度基础。

但银湖很聪明，它没有直接挑战这条原则，而是绕道而行：不主张"公告后买入就一律没资格"，而是主张"这批人因非法串通+隐瞒披露，应当被单独剥夺资格"。

换言之，银湖打击的不是评估套利本身，而是套利者所用的 "违规协同"手段。

案件背后还有一层更大的背景：特拉华州2024-2025年先后出台SB 313、SB 21法案，收紧了股东调取公司内部记录的权利，并为控股股东交易设置程序安全港。

这使传统的信义义务诉讼更难提起，不少法律人士观察到，评估程序因此成了异议股东更常选用的维权路径，评估案数量也随之上升。

裁决结果很重要，

或决定一个行业还能否存在

本案的意义远超银湖与基金之间的利益纠葛。

若银湖胜诉：等于确立一条新判例——股东即便享有法定评估权，一旦被认定存在非法串通、未尽披露义务，也可被剥夺评估资格。

这将给并购套利行业套上紧箍咒，套利基金在协同行动和披露上会更谨慎。

若银湖败诉：41亿美元评估程序完整推进，同时确认——单纯的"公告后集体套利"不足以构成剥夺评估权的理由，评估套利这门生意将继续存活。