万力轮胎IPO答问询：营收涨25%净利仅涨5% 毛利率3年连降 子公司伪造台账省生态环境厅挂牌督办 国泰海通容诚所中鼎恒盛双罚后同任保荐审计

图源：万力轮胎官网

公司主要从事半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎的研发、生产、销售，是国内最早生产子午线轮胎的企业之一。

图源：万力轮胎招股书

公司旗下拥有万力、钻石、万里星、富力通、SUNNY、APTANY等轮胎品牌，产品销售网络遍布全国，远销全球160多个国家和地区，并向比亚迪、江淮汽车、东风汽车、广汽集团、长安汽车、上汽集团、一汽集团、吉利汽车、奇瑞汽车、北汽集团等国内主流汽车集团以及中联重科、徐工集团、中集车辆、中车集团、集瑞重卡、中车阿尔斯通、DEEPWAY等知名商用车整车厂商提供轮胎配套产品，轮胎配套供货数量稳居中国轮胎企业前三。

图源：万力轮胎招股书

——70亿营收、4.19亿净利，一份“增收不增利”的答卷，与三家中介机构的合规底稿

柬埔寨投产即亏2298万，广州的账本怎么算？

2026年1月12日，柬埔寨柴桢省新巴域特区，万力轮胎柬埔寨基地投产仪式正在举行。柬埔寨副首相兼发展理事会第一副主席孙占托、柴桢省副省长萨·索达尼出席。广州工控集团党委书记、董事长景广军，万力轮胎副董事长、总经理胡永方站在主席台上。

这是万力轮胎在海外自主建设的第一个智能化生产基地。全面达产后，这里将形成年产1200万条半钢子午线轮胎的产能。从柬埔寨出发，这些轮胎将绕过美国对华半钢胎14.35%至87.99%的反倾销税、超100%的反补贴税，以及欧盟最高35.74欧元/条的反倾销税，驶向全球市场。

五个月后，深交所官网挂出万力轮胎的招股说明书。十四天后，首轮审核问询函发出。七十二天后，300余页回复挂网，16个问题逐一作答。上述时间节点为IPO审核的正常流程节点。

但有一个问题，招股书没有回答，问询回复也没有充分回答：据招股说明书披露，截至2025年末，这座被描述为“应对国际贸易壁垒关键布局”的柬埔寨工厂，已亏损2298万元。

卓创资讯2026年1月发布的半钢轮胎行业分析给出了更完整的图景：2025年中国半钢轮胎全年产能约增长5450万条，但需求增幅不及产能增幅，年度产能利用率为74.03%，较2024年下降3.62个百分点。更关键的是，中国半钢轮胎出口依赖度达到50.54%，而2025年欧盟委员会于5月21日正式对进口自中国的乘用车及轻卡轮胎启动反倾销调查，多数欧盟订单在8月份完成，9月份起欧盟订单开始减少，四季度下滑至相对低点，拖累全年出口量由增转降。

这意味着，万力轮胎选择在此时出海建厂，面对的是一个全球性产能过剩叠加贸易壁垒升级的双重压力环境。

2026年6月23日，万力轮胎的招股说明书在深交所官网挂出。14天后的7月7日，深交所发出首轮审核问询函，编号“审核函〔2026〕110023号”。又过了72天，9月17日晚间，回复挂网，共300余页。

万力轮胎由国泰海通证券保荐，保荐代表人余冬、薛阳；审计机构为容诚会计师事务所，签字会计师曹创、邱诗鹏、杨晓夏；法律服务机构为北京市中伦律师事务所，签字律师全奋、刘杰、黎婷婷。

三家机构。每一家，在过去三年内都留下了可以被公开检索到的监管记录。而比这更值得关注的，是问询函回复挂网后仅13天，安徽省生态环境厅在官网发布了一则挂牌督办通知。

增收不增利：营收涨25%净利仅涨5% 毛利率三年失守3.42个百分点

先看万力轮胎最核心的财务数据。

2023年至2025年，公司营收分别为55.88亿元、60.22亿元和70.28亿元，归母净利润分别为3.98亿元、4.17亿元和4.19亿元，2025年归母净利润同比近乎零增长。三年营收增长25.77%，净利润仅增长5.28%。界面新闻指出，公司三年归母净利润“累计增长2100万元，增幅不足5.3%”。

报告期内，公司综合毛利率分别为17.60%、15.03%和14.18%，三年累计下滑3.42个百分点，降幅达19.43%。分产品结构看，占据主导的半钢胎毛利率由21.42%降至18.17%，而全钢胎毛利率从9.70%收缩至4.95%。

公司在招股书中将毛利率下滑归因于原材料价格波动和行业竞争加剧。同业数据显示，赛轮轮胎、森麒麟等可比公司在同一时期维持了更高的毛利率水平。这一差异的原因，是问询回复需要进一步说明的问题。

横向对比同业公司2025年主营业务毛利率：赛轮轮胎24.63%，森麒麟21.13%，玲珑轮胎16.93%，行业均值17.18%。万力轮胎14.18%的毛利率，低于所有可比头部企业，与赛轮轮胎的差距超过10个百分点。

界面新闻引述业内人士赵志远的分析称，“国内轮胎产能严重过剩，低端同质化竞争激烈，头部企业靠海外工厂利润反哺，但万力轮胎海外产能2025年底才投产，红利期尚未到来。在产能出清之前，这种格局很难根本改变”。

报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例持续上升，从2023年的68.98%攀升至2025年的73.37%。在原材料成本占比超过七成的情况下，毛利率对原材料价格波动的敏感度较高。

研发费用率的数据同样值得关注。2023年至2025年，万力轮胎研发费用率分别为1.17%、1.21%和1.05%，而可比公司均值分别为2.91%、3.01%和2.96%。研发投入强度不到行业均值的四成。

公司称贸易商承担了海外终端推广与品牌认证成本。同期销售费用率数据呈现的特征，是否与上述业务模式相匹配，是问询回复中需要进一步说明的问题。2023年至2025年，万力轮胎销售费用率分别为3.66%、3.69%和3.55%，而可比公司销售费用率均值分别为3.07%、3.1%和3.14%。

16问拷问四大命门：利润质量堪忧 扩产逻辑存疑 独立性待考 合规底线失守

深交所首轮问询函的16个问题，按主题可归为四大核心矛盾。

利润质量。 问题1、12、13构成对盈利可持续性的系统性追问。公开报道披露的一组数据值得细读：2023年至2025年，外销毛利率分别为22.06%、19.44%和18.69%，境内毛利率分别为11.80%、10.93%和9.85%，二者均呈逐年下跌趋势。三条利润线同时收缩，这是利润停滞的直接原因。

扩产逻辑。 问题7要求公司说明募投项目的必要性。公司拟募资20亿元，投向柬埔寨基地、从化基地三期扩建、马来西亚生产基地、研发中心升级和补充流动资金。马来西亚项目总投资22.37亿元，拟使用募集资金9.30亿元，实施主体为公司持股70%的控股子公司。柬埔寨基地总投资16.95亿元，据招股说明书披露，截至2025年末已亏损2298万元。从化基地三期项目总投资7.11亿元，将扩建600万条高性能半钢子午线轮胎产能。

从化三期项目的建设节奏值得关注。该项目已于2023年12月13日经广州工控第二届董事会第3次会议审议通过，2024年1月10日开工，2025年4月试生产。这意味着，在公司IPO申报（2026年6月23日获受理）之前两年多，从化三期已经在建设中。

在一个产能利用率仅74.03%的行业里，同时推进三个扩产项目——产能消化的依据是什么？

同一条赛道上，赛轮轮胎柬埔寨全资子公司CART TIRE 2025年上半年实现收入31.4亿元，净利润4.74亿元，净利率15.09%（据中银证券研报）。需注意，两个基地的投产时间、产能爬坡阶段及产品结构存在差异，直接对比需审慎。产能爬坡期差异对盈利表现的影响程度，是投资者需要关注的问题。

独立性与关联交易。 问题4和问题5指向广州工控对万力轮胎的控制关系。广州工控作为间接控股股东，直接及间接合计控制公司77.84%股份。问询函要求说明“同业竞争与独立性”，本质上是在追问：万力轮胎与广州工控旗下其他企业之间，是否存在利益输送或资源倾斜的可能性？

合规底线。 问题8涉及合规经营，回复中披露的以下事实值得关注。

子公司合肥万力在报告期内发生一起安全生产事故。2025年8月，因生产安全事故致一人死亡，合肥万力被处以31万元罚款。该事故造成一人死亡，公司在招股说明书中未披露事故的具体经过及详细整改措施。这一信息的披露充分性，是审核中需要关注的问题。

合肥万力的合规问题不止于此。2024年10月，因废气排放监测及排污许可管理违规，被合肥市生态环境局两次行政处罚，分别罚款29000元和129800元，共计15.88万元。2025年8月，再次因未按规定使用污染防治设施被罚款7.94万元。2026年5月8日，因厂区内露天堆放成品轮胎导致挥发性有机物无组织逸散，被合肥市生态环境局罚款10.1万元（皖合环罚〔2026〕2号）。

此外，安徽省生态环境厅于2026年9月4日发布挂牌督办通知，认定合肥万力“环境违法问题突出”，并详细列明了四项问题。通知的措辞值得逐字细读：

第一项，伪造台账。 “接受监督检查时未如实提供2025年产量台账。现场检查时，该企业为了逃避监督检查，临时伪造并提供了2025年产量为262.5万条的轮胎台账。经调查核实，该企业2025年实际产量为299.7万条轮胎。”实际产量比伪造台账高出约37万条，差异率约14%。该行为发生在省级执法检查现场。

第二项，超总量排放。 非甲烷总烃年排放总量控制指标为19.99吨，但2024年、2025年实际排放量分别为20.59吨和26.2吨，均超出控制指标。2025年超标排放幅度超过30%。

第三项，污染防治设施未正常运行。 1，现场检查时仅3个模块正常运行；硫化车间4，未完成维修的情况下生产线仍正常生产。2025年10月19日、11月17日部分时段，RTO燃烧炉炉膛温度低于760℃的最低燃烧温度，相关生产线仍正常生产。

第四项，转移固体废物出省利用未报备案。 2024年至2025年，转移730.14吨废附胶钢丝至河南省武陟县宏图橡胶制品有限公司利用，未报生态环境主管部门备案。

通知的抄送栏中包括“广州工业投资控股集团有限公司”。这意味着，万力轮胎的间接控股股东在回复挂网之前，已经知悉了这份通知的内容。据公开报道，万力轮胎9月17日的问询回复材料中，并未对挂牌督办通知作出详细完整的披露，回复仅提到2026年6月10日安徽省生态环境厅下发的《责令改正违法行为决定书》。上述行政处罚及挂牌督办事项在招股说明书及问询回复中的披露情况，是审核中需要关注的问题。

国泰海通容诚所双双因中鼎恒盛项目被通报批评 万力轮胎项目双罚后同任保荐审计

以下内容全部来自中国证监会及其派出机构的官方公开文件。上述处罚与万力轮胎项目无直接关联，仅作为机构层面合规记录的参照。

容诚会计师事务所。 2026年5月29日，厦门证监局作出行政处罚决定（中国证券监督管理委员会厦门监管局行政处罚决定书〔2026〕5号），认定容诚所在为厦门路桥信息股份有限公司提供2023年、2024年年报审计服务时未勤勉尽责，出具的审计报告存在虚假记载。

路桥信息财务造假的规模值得关注。经监管查实，路桥信息2023年、2024年分别虚增营业收入1583.60万元和2576.40万元；虚增利润1530.71万元和2245.93万元，其中2024年虚增利润占当年披露利润总额的103.50%。这意味着，扣除虚构利润后，路桥信息2024年实际利润为负。

容诚所及5名签字注册会计师合计被罚没超516万元。连续两年签字的项目负责人林志忠被警告并罚款40.5万元，2023年签字会计师吴莉莉、邵琳琳，2024年签字会计师周奕青、郑林，四人分别被给予警告、罚款31.5万元。

2025年5月23日，因在中鼎恒盛气体设备（芜湖）股份有限公司创业板IPO过程中，容诚所作为项目申报会计师，存在未充分关注发行人内部控制重大缺陷等违规行为，深交所对容诚所及签字注册会计师陈莲、崔芳林、陈凯给予通报批评的纪律处分（深证审纪〔2025〕16号）。

国泰海通证券。 2025年5月23日，因在中鼎恒盛项目中存在未充分关注发行人内部控制有效性等情形，深交所对国泰海通给予通报批评的处分，对相关责任人员贾超、陈金科给予六个月内不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件的处分（深证审纪〔2025〕15号）。

2026年3月2日，上海证监局对国泰海通出具警示函（沪证监决〔2026〕65号），针对原海通证券作为普利制药2020年非公开发行和2021年可转债项目保荐机构的履职问题作出认定。

2025年12月5日，因在中节能铁汉生态环境股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金过程中，国泰海通作为独立财务顾问对标的公司提前确认收入事项核查不到位，深交所对国泰海通采取书面警示的自律监管措施（深证函〔2025〕1200号）。

万力轮胎项目的保荐代表人余冬、薛阳，公开信息中未见个人层面的行政处罚记录。机构层面的合规记录构成了一个参照系。尤其是中鼎恒盛项目——国泰海通与容诚所同时被深交所通报批评，两家机构在同一项目中的执业失败模式具有相似性：均涉及对发行人内部控制有效性的核查不到位，均涉及对财务信息可靠性的审慎核查缺失。

如今，它们再次在万力轮胎项目中同时担任保荐和审计角色。上述机构层面的合规记录，是审核中评估申报文件审慎性的参照因素之一。

另一面：全球轮胎75强第42位 半钢胎国内第4 新能源配套比亚迪1.97亿

以上是事实。但事实是立体的。

万力轮胎并非没有基本面优势。它是国内最早引进子午线轮胎技术的企业之一，旗下拥有万力、钻石、万里星、富力通、SUNNY、APTANY等多个品牌，产品销售网络遍布全国，远销全球160多个国家和地区。2024年公司成功入选国家“科改企业”，拥有轮胎行业首批“国家级企业技术中心”。根据中国橡胶工业协会认证，公司半钢子午线轮胎销量在国内市场的中国轮胎企业中排名第4位，新能源汽车专用轮胎销量在国内中国轮胎企业中排名前三。

截至2025年12月31日，公司获授专利369项，主导和参与制订国家标准63项。公司参加制订与修订12项国际标准，其中主导制定的《轮胎用射频识别（RFID）电子标签》是中国轮胎行业首个正式立项的ISO国际标准。

在新能源汽车配套领域，2025年比亚迪新进入公司前五大客户名单，对其销售金额达到1.97亿元。2025年对比亚迪、长安汽车、东风汽车、北汽集团等主机厂的销量提升，境内直销市场销售收入显著增长。

在2025年12月的经销商大会上，董事长曹限东表示，面对2025年复杂严峻的行业挑战，正是凭借与经销商彼此的坚定信任与紧密协作，万力轮胎在逆势中实现营收双位数增长。同期公司归母净利润为4.19亿元，同比增长0.53%。总经理胡永方在2026年上半年工作会议上表示，公司“资本化进程迈出关键一步，6月IPO申报正式获得受理”。

柬埔寨基地已于2026年1月正式投产。但赛轮轮胎柬埔寨全资子公司CART TIRE 2025年上半年净利率15.09%的事实，与万力轮胎柬埔寨基地同期亏损2298万元的差距，构成了一组值得对照的数据（据中银证券研报）。需注意，两个基地的投产时间、产能爬坡阶段及产品结构存在差异，直接对比需审慎。

2025年11月，据招股说明书披露，宝绿三号等8家投资者通过竞争性谈判成为万力轮胎增资项目投资方，显示出产业资本对公司的认可。

但这些都是“应该值多少钱”的叙事。注册制审核关心的是“现在值多少钱”的证据。

终极追问：成本传导失灵+研发投入不足四成 核心竞争力究竟在哪？

回到核心矛盾。

万力轮胎的营收三年增长25.77%，净利润只增长5.28%。毛利率低于行业均值约2.3到4.7个百分点，且差距在持续扩大。研发投入强度不到行业均值的四成。销售费用率高于同行。应收账款余额从8.94亿元增至12.34亿元，三年增幅38.03%，超过同期营收增幅25.77%。境内经销毛利率分别为11.80%、10.93%、9.85%，呈逐年下滑趋势，逼近盈亏平衡点。直接材料成本占主营业务成本的比例从68.98%升至73.37%。

这些都是可以用数据交叉验证的事实。但事实本身不构成结论。

真正值得追问的是：当一家企业的毛利率连续三年低于行业均值，且与赛轮轮胎的差距超过10个百分点；当研发投入强度不到行业均值的四成，直接材料成本占比超过七成；当境内经销毛利率逼近盈亏平衡点，境外贸易毛利率也在收缩——它的“核心竞争力”到底体现在哪里？

这个问题不是修辞性的。它需要的答案，不是“行业周期使然”或“贸易商模式导致”，而是对以下具体事实的回应：在同样的行业周期中，为什么赛轮轮胎能维持24.63%的毛利率？万力轮胎的差距，究竟有多少来自产品结构、客户结构、区域结构？

问询函问题8尤其值得深入关注。 安徽省生态环境厅于2026年9月4日发布挂牌督办通知，认定合肥万力轮胎有限公司“环境违法问题突出”，并列明四项问题。

第一项，伪造台账。 “接受监督检查时未如实提供2025年产量台账。现场检查时，该企业为了逃避监督检查，临时伪造并提供了2025年产量为262.5万条的轮胎台账。经调查核实，该企业2025年实际产量为299.7万条轮胎。”实际产量比伪造台账高出约37万条，差异率约14%。

第二项，超总量排放。 非甲烷总烃年排放总量控制指标为19.99吨，但2024年、2025年实际排放量分别为20.59吨和26.2吨，均超出控制指标。2025年超标排放幅度超过30%。

第三项，污染防治设施未正常运行。 1，现场检查时仅3个模块正常运行；硫化车间4，未完成维修的情况下生产线仍正常生产。2025年10月19日、11月17日部分时段，RTO燃烧炉炉膛温度低于760℃的最低燃烧温度，相关生产线仍正常生产。

第四项，转移固体废物出省利用未报备案。 2024年至2025年，转移730.14吨废附胶钢丝至河南省武陟县宏图橡胶制品有限公司利用，未报生态环境主管部门备案。

通知的抄送栏中包括“广州工业投资控股集团有限公司”。这意味着，万力轮胎的间接控股股东在回复挂网之前，已经知悉了这份通知的内容。据公开报道，万力轮胎9月17日的问询回复材料中，并未对挂牌督办通知作出详细完整的披露，回复仅提到2026年6月10日安徽省生态环境厅下发的《责令改正违法行为决定书》。上述行政处罚及挂牌督办事项在招股说明书及问询回复中的披露情况，是审核中需要关注的问题。

同样值得关注的是，容诚所与国泰海通曾在中鼎恒盛项目中同时被深交所通报批评。如今，它们再次在万力轮胎项目中同时担任保荐和审计角色。审核过程中对申报文件审慎性的要求，有充分的理由维持在较高水平。

回到柬埔寨。这座被描述为“应对国际贸易壁垒关键布局”的工厂，2025年亏损2298万元。赛轮轮胎柬埔寨全资子公司CART TIRE同期净利率15.09%（据中银证券研报）。万力轮胎的海外故事，与它的国内账本，指向的是同一个问题：当一家企业的成本传导能力、研发投入强度和产品结构都指向结构性短板时，它的“核心竞争力”到底体现在哪里？

数据摆在这里。判断留给读者。

（完）

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