市场方向不明朗，科技和红利打底

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本文首发于9月26日出版的2026年第09期杂志，作者观点仅供参考，不构成投资建议

2026年9月16日美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，这是2023年7月以来首次加息，也是凯文·沃什出任美联储主席后的首次加息，多数委员预计年底至少再加息一次。美元加息的背景是，美伊等地缘扰动，推动布伦特一度重上100美元，输入型通胀压力显现，美国2026年核心CPI多次高于3%。

AI巨额资本开支扭曲了周期，美国设备投资、知识产权支出、云厂Capex维持高位，使经济呈现“不着陆”特征，传统就业指标已不足以单独决定利率。

与美国处于通胀状态不同，国内处于通缩状态，以经济第一大市上海为例，上海8月社会消费品零售总额同比下降6.7%，创下2025年以来最大单月跌幅。最新的十年期国债收益率只有1.68%，国内处于低利率和通缩的状态。

上半年AI算力、半导体、光通信等硬科技在产业资本开支与风险偏好驱动下出现估值扩张；7-8月随着海外利率预期上修、地缘油价反复、交易拥挤度过高，成长板块出现明显回撤；9月以后市场进入“三季报验证前夜”，机构共识从单一科技主线转向“科技成长+红利防御”的广义再平衡。

在目前的阶段，市场方向并不明朗，接下来首先就是三季报的业绩验证。

从2026年三季度A股盈利角度看，在中报高基数下，三季度单季增速大概率低于二季度，但全年仍维持双位数修复；结构极端分化，AI硬件/半导体/部分资源/创新药/出海制造是上修方向，地产链、传统消费、价格战下的汽车行业是下修或低增方向。上修和高确定性的典型行业是AI硬件、半导体、存储、光通信、PCB，中报电子全行业利润接近翻倍，AI产业链811家公司二季度收入占全A非金融15.7%、利润占23.6%。创新药进入商业化+BD兑现阶段。有色金属是除了电子以外盈利增长的大头，工业金属如铜和铝受益AI电网+供给约束，具备周期+成长双重属性。

在目前的宏观经济条件下，红利股可以作为底仓配置。红利股核心买的是稳定现金流折现+分红再投资复利+低利率下的类固收替代，在A股里它更适合做底仓、压舱石，而不是主攻弹性。红利策略赚三部分的钱，现金股息、估值修复以及盈利分红的增长。分红是最直接收益，国内低利率环境下，如果红利股股息率明显高于10年国债，就有“类债替代”价值。

红利股多用PB/PE低分位定价，若市场从成长切回价值、或险资/公募增配，低PB可回归中枢，则赚取了估值修复的钱。真正高质量红利不是静态高股息，而是自由现金流、ROE、每股分红能逐年抬升，这样才可以赚取盈利分红增长的钱。在成长盈利周期+风险偏好持续上行+利率上行的时候，红利通常跑输。但在无风险利率下行/低位之时，尤其是股息率减国债收益率利差扩大，银行、公用事业、运营商类债属性强的资产能跑赢大市。当主线不明时，红利作为低波压舱石更占优，比如2026年7月份。当滞胀/通胀再起时，资源类红利（煤炭、油气、部分有色）兼具抗通胀和分红；但纯利率下行期，稳定公用事业/银行更优。最后就是长线大规模资金入市时，这类资产也常是配置的底仓。

科技股投资本质是对“未来产业地位”的折现：先信产业趋势，再用订单和利润验证，最后用估值和筹码控制回撤。2026年A股科技的主线仍是AI算力+半导体国产替代，但行情已从“有概念就涨”进入“去伪存真、看业绩兑现”阶段。海外云厂、国内互联网/运营商/智算中心搞AI基建，资本开支会沿“GPU-服务器-光模块-PCB/CCL-存储-电源/液冷-IDC-半导体设备”传导成订单和收入。国产替代角度，外部管制下，AI芯片、先进封装、半导体设备材料、EDA、存储等从“可买进口”变“必须自研自产”，份额提升比行业增速更重要。

科技领域另一个值得重点看的就是创新药，创新药不是用传统“PE+ROE”就能看懂的板块，它买的是未来药品现金流的折现，核心变量是临床数据、监管获批、医保/商保支付、海外BD变现和商业化放量。2026年这轮创新药逻辑已经从“概念/管线估值”切换到“临床数据+BD首付款+国内医保放量+海外商业化”四重验证，选股要从“有没有故事”变成“能不能兑现”。2026年上半年中国创新药对外授权累计约1100亿美元，已达2025全年约1357亿美元的80%。

写到这里，笔者想到既然国内通缩，美国通胀，那么能否寻找成本端在国内，而定价在国际市场的品种呢？这样既可以享受低成本，又可以获益于产品高价格。这类行业获利的核心是利润剪刀差，收入/价格跟着全球走，成本跟着国内走。国内通缩压低人工、电价、辅料、折旧、融资成本，全球涨价或高位震荡抬收入，中间差额就是超额毛利。但前提是价格真全球定、成本真在国内、且不被强美元/库存/关税完全抵消。笔者想到的最符合的是资源开采和加工行业。

比如第一类工业金属的铜、铝、锌、铅、锡、镍，LME/COMEX定价，国内矿企本币核算，成本受国内人工、电力、辅料、折旧影响；第二类是能源，原油、天然气、煤炭，原油完全全球定价；煤炭偏“国内供需+进口替代”，但高油价会带动比价；第三类是小金属/战略金属，锂、钴、稀土、锑、钨、钼，部分全球定价（锂钴锑受海外供需影响大），部分国内定价权重高（钨、部分稀土分离）。这类最受益“国内通缩+全球涨价”：因为开采成本里国内要素占比高，售价却由全球边际供需定。

铝是个另类，因为铝某种程度是能源金属，铝是高耗电行业，且国内铝产能天花板已经锁死，价格也是全球定价，总结就是铝“中国产能天花板+电力制约”，电力成本是国内铝企关键。目前阶段国内通缩温和+全球需求不差+商品高位/上行是对这类资产最友好的阶段。

油运也是符合的，运费受全球地缘、供需、保险溢价影响，成本端国内船员、港口、造船相对低。煤化工行业也是符合的，用国内相对低成本的煤，做出全球定价的石油化工品，国内煤价低，相对于油气路线有成本优势。