糖吉医疗二闯IPO：赎回权表外化藏治理隐忧 单品依赖明显、受众患者有限商业化价值待考

来源：新浪证券

　　近日，杭州糖吉医疗科技股份有限公司第二次向港交所递交主板上市申请，计划以18A生物科技企业规则挂牌，由工银国际与财通国际担任联席保荐人。

　　糖吉医疗成立于2016年，核心产品为全球首款获批商业化的胃转流支架系统（GBS）。GBS是一款为治疗肥胖症而开发的微创医疗器械。产品为一个可弯曲、可回收的袖状套管，通过内镜放置，在胃食糜与十二指肠及近端空肠的肠黏膜之间建立一个不可渗透的屏障，以减少营养吸收并促进激素调节，从而实现减重。该产品已于2024年1月通过创新医疗器械特别审查程序获批上市。

　　然而，对招股书等相关资料进行梳理后可以发现，公司目前仍面临诸多隐忧，包括单品依赖症突出、GLP-1药物强势分流患者、现金流持续承压、公司实控人存在大额隐性或有负债等，在减重市场群雄逐鹿的当下，糖吉医疗的IPO之路或并非坦途。

　　现金流持续净流出 赎回权表外化藏治理隐忧

　　从财务数据看，2024年、2025年及2026年上半年，糖吉医疗分别实现营业收入1270.9万元、3221.0万元和2369.0万元，2025年全年营收同比增长153.4%，2026年上半年同比增长91.4%，保持高速增长态势。

　　同期净亏损分别达到6595.7万元、8833.0万元和6832.7万元，亏损增速显著高于营收增速，两年半时间累计亏损2.23亿元。截至2026年6月末，公司未分配利润亏损逾4.4亿元。

　　亏损扩大的核心驱动因素是期间费用的高速膨胀，费用端始终维持在营收的3倍以上。2024年，公司销售及营销开支、行政开支、研发成本三项核心费用合计达7545.5万元，是同期营收的5.9倍；2025年三项费用合计攀升至1.17亿元，是同期营收的3.6倍；2026年上半年三项费用合计为8588.3万元，依旧是同期营收的3.6倍。

　　持续亏损之下，糖吉医疗的经营性现金流持续大额净流出，偿债能力有所承压。2024年、2025年公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4356.8万元和-7293.8万元，两年合计净流出1.17亿元。2026年上半年经营性现金流净流出5597.0万元，较2025年同期的3467.2万元扩大61.4%。

　　截至2024年末、2025年末，公司流动资产分别为2640.2万元、6552.3万元，流动负债分别为9307.5万元、10575.1万元，流动比率仅为0.3和0.6。

　　截至2025年9月末，公司短期计息银行借款达7504万元，负债总额1.06亿元，资产总额仅7775.1万元，资产负债率高达136%，一度处于资不抵债状态。创始人左玉星以个人名义为集团若干银行贷款提供担保，截至2025年9月担保最高责任金额达1.03亿元。

　　2025年11月至2026年6月，糖吉医疗通过C+轮融资获得约2.25亿元资金，使得账面现金及现金等价物回升至1.6亿元左右，暂时缓解了燃眉之急。但按照目前每年约7000万-8000万元的经营性现金净流出速度计算，现有资金仅能支撑公司运营2年左右。

　　历史沿革层面，根据糖吉医疗与股东在2016年12月15日至2025年11月18日签署的系列股东协议，多名IPO前投资人获得由创始人左玉星个人授予的赎回权等特殊股东权利。后续在2025年12月签署补充协议约定，该等赎回权将于向港交所首次递交上市申请前一日终止。

　　条款明确糖吉医疗本身没有为创始人左玉星在该赎回权项下的履约义务提供任何担保、兜底或承诺。基于这一安排，公司在报告期内并未将该赎回权确认为金融负债，不在资产负债表内列示。

　　港股18A赛道大量创新企业账面资不抵债，主要原因是股东协议中的投资人赎回权确认为金融负债。但糖吉医疗的情况完全不同，赎回义务的主体是创始人左玉星个人，而非糖吉医疗，公司没有连带担保责任。

　　然而，该安排仍存在隐性风险，虽然不体现在公司报表，但属于创始人个人层面重大或有负债。未来如触发赎回相关纠纷，投资人追索左玉星个人资产，或将会带来股权质押等风险，间接影响创始人股权稳定性。

　　单品依赖明显、受众患者有限 商业化价值兑现面临挑战

　　业务方面，糖吉医疗的核心产品胃转流支架系统（GBS）于2024年1月通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序获批，成为中国首个用于消化内镜治疗肥胖症的三类创新医疗器械。凭借先发优势，GBS快速进入全国医院体系，带动公司营收高速增长。

　　招股书数据显示，2024年、2025年及2026年上半年，GBS产品贡献的营收占总营收比例分别高达99.9%、99.6%和99.7%，几乎撑起了公司全部的收入盘子。

　　从销量结构看，2024年GBS产品共完成239例商业置入手术，2025年快速增长至2066例，2026年上半年达到1955例，已接近2025年全年水平。尽管置入量增长迅速，但相对于中国2.337亿肥胖患者的庞大基数，5200余例的累计置入量仍处于市场渗透的极早期阶段，后续市场渗透率提升速度仍待观察。

　　此外，作为介于药物治疗与外科手术之间的中间路线，内镜减重器械的核心竞争力在于比药物效果持久，比手术创伤小，但GLP-1药物的大幅降价及产品迭代，正在从价格端和效果端双重挤压内镜减重的生存空间。

　　价格层面，GBS单次治疗的终端费用约3万-5万元，而目前主流GLP-1药物的年治疗费用已降至1万-2万元。2026年3月司美格鲁肽核心专利到期后，国产仿制药集中上市，预计年治疗费用将进一步降至5000元以内，仅为GBS价格的约十分之一。

　　临床数据层面，新一代GLP-1/GCG双靶点药物（如替尔泊肽）的减重效果已接近20%，与GBS约25%的减重效果差距正在缩小。而且药物治疗无需手术、无创无痛、可随时停药，依从性远高于介入治疗。相比之下，内镜减重手术的认知度低、价格高、有创，市场教育难度大，商业价值落地或面临较大不确定性。

　　更关键的是，肥胖症的阶梯治疗路径与方案优先级早已在国内外权威指南中明确，内镜介入治疗始终处于药物治疗的下游梯队。

　　国内层面，国家卫生健康委员会2024年正式发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》《体重管理指导原则（2024年版）》明确将GLP-1受体激动剂等减重药物列为一线内科治疗方案；减重与代谢手术仅推荐用于BMI≥32.5kg/m²，或BMI≥27.5kg/m²且合并并发症、经内科治疗无效的患者。

　　同时，手术方式推荐SG、RYGB、OAGB等具有高级别临床证据支持的手术方式，而其他手术方式，包括部分“袖状胃加”术式和内镜下治疗方式包括胃镜下袖状胃成形术（endoscopic sleeve gastro-plasty）、胃镜下胃转流支架置入等仅可在医学伦理委员会审核通过后，进行临床探索。因此，GBS等介入器械只能接触到药物治疗无效的小众患者群体，市场空间被大幅压缩，增长天花板或相对有限。

　　为了打破单一产品依赖，糖吉医疗布局了13款在研产品，覆盖脂肪肝、糖尿病、胃内球囊等多个方向。但多数产品处于早期研发阶段，距离商业化落地尚远，难以在短期内接棒GBS成为新的增长引擎。

　　其中，GBS-SH针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），已获FDA突破性器械认定，计划2026年下半年在欧洲启动早期可行性研究；GBS-DM针对肥胖合并2型糖尿病，国内处于首次人体阶段，预计2027年下半年完成FIH研究。

　　在GBS平台之外，公司布局了可降解胃内球囊（DIGB），目前关键临床试验入组已完成70%，预计2027年完成试验。但胃内球囊技术并非新技术，国内外已有多家企业布局，市场竞争较为充分，糖吉医疗的差异化优势并不明显。

　　其余管线如射频消融导管RAC、电子胃镜、内镜回收套件等，要么属于配套器械，要么市场空间有限，难以成为新的增长引擎。数字健康管理平台和临床营养产品虽已推出，但营收贡献微乎其微，更多是作为核心产品的配套服务存在。