陈李：中美会面，市场交易什么？

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

从人民币、港股到AI：9月会面与5月有什么不同？

9月20日，何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔在纽约举行经贸磋商。次日，中国外交部宣布，习近平主席将于9月23日至25日对美国进行国事访问。

两国领导人今年5月刚在北京会面。四个月后再次见面，市场期待的内容已经发生变化。

我们判断，9月会面对市场信心的支持将强于5月。新增的价值，来自已有共识的落实。

人民币已经提前反映部分利好，会后短期升值空间有限。股票的机会更加具体，集中在对美出口、海外经营，以及经营业绩预期稳定的科技企业。

政治成果、商业收益和股价涨幅，不会同步出现。这是理解本次会面投资价值的起点。

双方都在释放积极信号

这次前期磋商，双方的公开表达值得重视。

中方通稿称，双方围绕落实历次经贸磋商共识、促进双边贸易投资，进行了“坦诚、深入、富有建设性的交流”，并就人工智能有关问题举行对话。

贝森特对贸易与AI磋商作出积极评价。美方会后表态还透露，5月北京会面讨论的贸易理事会安排，正在推进落实。

格里尔在赴纽约前的官方声明中，明确列出三项任务：监督近期承诺的落实，优化非敏感商品贸易，改善美国农民、制造商和工人的市场准入。

这些措辞比笑容更有信息量。双方开始讨论怎样把已有共识变成具体工作。

白宫第一夫人办公室9月21日公布的安排显示，特朗普将于23日在安德鲁斯联合基地迎接习近平主席。24日的白宫欢迎仪式，将以一架B-2和四架F-22飞越结束。这样的隆重接待，显示美方希望向外界传递重视双边关系的信号。

积极表态和接待礼遇，不能证明所有条款已经谈妥。它们说明双方愿意展示合作进展，为领导人会面准备可以交付的成果。

笑容改善气氛，条款改变利益。

市场还在用5月的经验，看待9月

5月会面期间，人民币与股票市场的反应并不一致。

5月14号，路透社报道人民币升至三年来高位，股票投资者仍在等待会谈细节。CNBC当日盘中报道，恒生科技指数小幅上涨约0.5%，创业板指下跌约2%。这个交易日的分化说明，外交利好并不会让所有资产同步上涨。

当时，投资者高度关注英伟达H200对华销售许可，以及稀土供应安排。科技竞争没有消失，中国企业盈利也不会因为一次会面立即改善。

这样的经验，容易让投资者对9月保持克制：双方继续沟通，完成若干交易，深层分歧仍然保留。

人民币已经提前走强，部分利好正在被交易。市场对具体执行安排能够改善多少企业经营，判断仍然分散。我们认为，这正是本次会面值得关注的预期差。

5月讨论过的贸易安排，9月有机会进一步明确参与部门、工作程序和后续时间表。原本需要反复争取的许可，也有机会变成更稳定的经营条件。

这些变化未必能产生震动市场的新闻标题，却能影响企业的订单和投资。

市场沿用过去的经验，机会来自这一次的不同。

突破可以有限，经营影响可以很大

中美竞争仍将持续，具体交易仍有推进空间。

关税方面，非敏感商品值得关注。格里尔的公开声明已经强调这一领域。哪些商品能够调整关税，现有安排维持多久，发生争议后怎样处理，都直接影响企业报价。

一家出口企业即使知道当前税率，也未必敢接半年后的订单。税率更加稳定，客户才容易安排采购，企业才容易确定生产计划。税率不变，稳定性提高，也有商业价值。

稀土方面，出口数量之外，许可制度同样重要。审批需要多久、许可覆盖哪些用途、有效期多长，决定了下游企业需要准备多少库存，是否必须寻找替代供应。

采购方面，农产品、能源及其他商品，具备形成具体交易的条件。签约金额只是起点，采购期限、交付节奏和履约安排，才能让企业估算收入。

贸易理事会一类的工作机制，也有实际价值。企业遇到海关、许可或履约问题，有固定渠道处理，经营风险就会下降。机制的价值最终体现为解决了多少问题。

贸易关系稳定，让客户敢下订单，也让企业敢做投资。

芯片继续设限，AI继续对话

AI是这次磋商的重要增量。

据公开报道，贝森特提出建立涉及国家安全的AI事件通报机制，提高双方之间的透明度。中方通稿确认，双方已就人工智能有关问题举行对话。

格里尔同时表示，先进AI芯片出口管制不在此次讨论议程。由此不能推断，对话机制将带来芯片销售限制的放松。

技术竞争和安全沟通可以同时进行。

双方都在发展模型和算力，也都面临技术失控、系统遭到攻击、跨境事故被误判的风险。建立通报渠道，能够减少事故发生后信息缺失造成的冲突。

今后的对话还值得纳入模型蒸馏争议、知识产权、敏感数据保护和安全评估。这些是值得推动的议题，目前不能写成双方已经达成的协议。

对AI产业而言，沟通机制的价值，首先是提高政策的可预期性。未来形成的安全规则，也会带来合规成本，对部分应用作出限制。规则清晰，有助于企业判断哪些业务可以持续投入。

我们判断，AI应用投入不会明显放缓，关键算力环节的供需紧张还会持续。支撑这一判断的，是应用需求、企业竞争和基础设施建设周期。中美AI对话若能持续，有助于减少这一投资过程中的政策冲击。

安全对话为产业发展增加了一份稳定性。它本身并不创造订单，也不保证企业的投资回报。

竞争可以继续，风险需要共同管理。

特朗普需要选民看得懂的成果

美国中期选举临近，特朗普需要能够向选民展示的经济成果。

农产品订单对应农民收入，能源出口对应产业利益，制造业投资对应就业。非敏感商品的关税调整，还能缓解部分企业和消费者的成本压力。

中国也有明确的经济利益。稳定出口环境，减少海外经营障碍，让企业更有把握地安排投资，能够支持就业、收入和产业发展。

双方存在完成具体交易的动力。政治上的成果需求，有助于推动谈判，不能代替利益交换。更现实的路径，是先完成对各自经济有帮助的安排，把分歧留在持续谈判中处理。

对选民有用的协议，要落到价格、订单和工作岗位上。

人民币提前反应，股票寻找新的支撑

先看人民币。

近期美元指数反弹，人民币仍然表现偏强。中美关系改善的预期，已经部分进入汇率。结汇需求、中间价引导等因素，也会影响这段行情，不能把全部升值归于会晤。

我们倾向于人民币继续偏强。会面取得积极成果，有助于维持这一方向。短期内继续明显升值，需要成果超出此前预期。

因此短期来看，人民币前期升值可能已经提前反映了部分中美关系缓和及风险偏好改善的预期，会后继续快速升值的空间或有所收窄。

但中长期人民币的支撑可能逐渐从贸易顺差和利差等传统因素，转向生产率提升—科技竞争力增强—全球收入与资本流动。

当前人民币市场汇率与购买力平价之间存在较大差距，而如果中国生产率和可贸易部门竞争力持续提升，这一差距存在长期收敛的可能。

港股和A股，更值得关注具体企业。

对美出口企业、拥有海外生产销售网络的企业，以及已经在美建厂的企业，都有机会获得经营预期的支持。

政策风险下降，可以减少客户推迟订单、企业推迟投资的顾虑。关税与准入安排改善，还能直接影响成本和收入。

我们更重视已经有客户、订单和海外经营能力的企业。它们能够把环境改善转化为业务。仅有出海概念，距离盈利仍然很远。

当然，人民币升值，因为汇率变动，会导致出口企业的利润受到损失。

更值得关注的，是能够稳定订单、保持售价，并控制汇率风险的企业。海外本地生产、本地销售的企业，与国内生产、美元收款的企业，受到的影响也不同。

在美建厂同样需要区分：原有项目的经营风险下降，与新项目获得投资许可，是两件不同的事。厂房建成后的成本和回报，仍需要企业自己解决。

AI股票的变化更加细致。

沟通渠道稳定，有助于中美科技企业安排长期业务。在产业投入和需求保持韧性的基准判断下，核心企业的基本面与盈利预期得到支持。

当订单和盈利预测保持稳定，股价的短期波动就会更多体现为估值变化。利率、资金成本和流动性预期的重要性上升。公司业务没有变坏，股票仍然会跌，因为投资者愿意为同样的利润支付多少倍价格，始终在变化。

模型竞争、产品价格和毛利率一旦改变，盈利预测也必须重新评估。

美股同样存在受益渠道，科技股尤其如此。

特朗普取得积极成果，有助于改善选情，也能增强市场对政策稳定性的信心。对企业更直接的支持，来自供应链风险下降、中国业务预期稳定，以及限制措施进一步扩大的担忧减轻。

出口管制没有变化，就不应额外计入先进芯片销售放开的收益。政治成果对股价的支持，最终仍要经过企业利润和估值这两道检验。

美债则存在双向影响。

关税下降有助于缓解部分商品的价格压力。增长预期改善、避险需求下降，又可能推高债券收益率。

我们倾向于认为，贸易安排改善有助于缓解短期通胀担忧，推动美债收益率小幅回落。2至5年期更直接反映政策利率预期，长端仍受财政赤字和期限溢价约束。

这是一次局部缓解，不能据此判断长期利率进入下降趋势。

注：以上为作者的判断，不构成任何投资建议

人民币可以提前反应，企业订单随后改善，利润还要经过成本和汇率的检验。会晤的成果，需要沿着这条路径转化为投资收益。

市场交易的，是企业能否更有把握地赚到未来的钱。