首席发声｜日本地产泡沫的M顶启示

来源：市场资讯

（来源：国信证券北京分公司）

——40年按揭来了，哪些城市月供已经比租金低

图1wind，研报《从日本经验看我国房地产需求量》，展示六大城市vs非核心城市从1985-2025的分化路径，标注了"返乡潮"区间、财政转向、企稳时点

亲爱的读者：

1990年，日本地产泡沫破了。但破了之后的故事，比泡沫本身更值得琢磨。

资产价格没有一泻千里，而是画了一个“M”——1991年急跌，1993到1994年弹一波，然后继续阴跌，一直跌到2013年才真正见底。整整23年的下行周期。

这23年里有个谜：泡沫刚破那几年，非核心区域反而率先企稳，甚至小幅修复。于是有人说，日本年轻人逃离东京，掀起“返乡潮”，带动了地方房价回暖。这叙事很有迷惑性——它暗示泡沫破裂后，边缘区域反而受益于人口回流。

2026年8月，中国央行把房贷期限拉到40年，利率降到3%。如果日本当年的“返乡潮”成立，中国会不会也出现“逃离北上广”？40年按揭之下，哪些城市的月供已经低于租金？

两个问题，今天给你同一个答案。

返乡潮的真相：财政拉回去的，不是逃回去的

非核心区域率先企稳，这事不假。研究都证实了。1992到1995年，都市圈卫星城和三四线小城的房价确实有过一波修复。

但如果你以为是年轻人自发“逃离东京大阪”，那就上当了。

1992年，日本政府推出“三年乡村基建投资计划”，公共投资比泡沫期猛增50.3%，年均砸进去41.9万亿日元，占GDP约8.4%。年均超过70万人从都市圈回到地方就业——但其中一半以上是建筑业从业者。他们是被基建项目“拉”回去的，不是主动“逃”回去的。

1999年，财政转向，基建一停，人口立刻回流都市圈。地方城市房价真正企稳要等到2015年——比三大都市圈晚了整整10年。

长期看，日本走的不是“去中心化”，而是“一极集中”。东京圈人口占比从1990年的8.2%一路爬到2023年的11.3%。东京都2025年人口1427.7万，历史新高。而地方城市呢？2023年空置房900万户，占13.8%。北海道甚至出现“0元转让”都没人要的房子。

所以日本“返乡潮”的真实图景是：政府花钱，基建吸人，财政一停，人跑光。跟市场自发的“去中心化”不沾边。

这对中国的启示很直接：没有持续的产业下沉和就业转移，光靠房价跌，引不出“返乡潮”。人口往核心城市集中的“引力”，远大于房价下跌的“推力”。

40年按揭：5座城市月供比租金低

图2wind，展示月供降幅（635元/月），右图总利息增加（约20万）

2026年8月28日的新政，三件事：贷款期限从30年拉到40年（1999年以来头一回），利率约3%，100万贷款月供从4216元降到3581元，每月省635块，降幅15%。

目前，按各城市2026年7月的实际房价和租金算了一笔账。条件：90㎡、首付15%、利率3%、40年等额本息。当月供低于月租金，就是“以租养贷”——买下来租出去，租金能覆盖月供。

结果：5座城市达标。

数据来自wind，各城市月供/租金比（2026年7月数据，90㎡、首付15%、利率3%、40年等额本息）

武汉最强，月供只有租金的84%。南京正好踩线，0.99。遵义、荆州、运城三座三线城市也达标，但月供绝对值只有1100到1400元——低房价撑出来的，不是高租金撑出来的。

一线全军覆没。北京月供是租金的1.3倍，上海1.41倍，深圳1.57倍，广州1.08倍。一线城市租金收益率普遍2%到2.8%，离3%的“以租养贷”临界线还差一截。

临界线上站着几个有意思的：成都1.05、大连1.08、广州1.08。利率再降一点，或者房价再跌一成，它们就翻正了。

核心变量就一个：租金收益率。3%是分水岭。低于3%，月供压不过租金；高于3%，“以租养贷”才成立。

图3wind，展示一线、二线、三线城市租售比情况

日本的镜子

中日房地产周期有不少相似之处。人口拐点都到了——日本1990年适龄置业人口还在峰值，2000年后回落；中国2022年人口首次负增长，购房人群已经进入下行通道。区域分化不可逆——日本核心都市圈2005年企稳，地方城市等到2015年，差了10年。中国也在走类似的分化。

“返乡”需要产业支撑——日本1992到1995年的基建一停，人就跑光了。中国推的“县域经济”能不能给出持续就业，是三四线能否企稳的关键。

但中国也有日本没有的牌。

政策工具箱厚得多。日本1990年面对的是泡沫破裂、银行危机、通缩三重叠加，先暴力加息再急剧宽松，自相矛盾。中国走的是渐进式：40年按揭、降利率、存量房贷调整、开发贷主办银行制，目标就三字——软着陆。

城镇化还有空间。日本1990年城镇化率77%，中国2025年约67%，还有10个百分点。核心城市人口流入没见顶，真实需求还在。

租金收益率在修复。2026年7月，贝壳50城租金收益率2.80%，58安居客38城2.86%，比2024年明显回升。房价温和调整、租金稳定，收益率自然往3%靠。到那时，“以租养贷”的城市会成片冒出来。

三种结局

有三条路，不押注哪条，只摆牌面。

基准路：核心城市先稳，三四线继续分化。一线房价再调5%到10%，租金收益率升到2.5%到3%，但月供仍压不过租金。强二线（武汉、南京、成都）率先实现“以租养贷”，刚需入场，量先暖。三四线少数租金收益率超4%的城市（遵义、荆州）有条件，但人口外流锁死了长期价值。

乐观路：利率再降到2.5%，房价调整到位。达标城市从5座扩到15到20座，成都、大连、广州、西安都进“以租养贷”区间。市场软着陆，量价温和回升。

悲观路：重蹈日本“一极集中”。人口加速往一线和强二线集中，三四线空置率攀升，出现类似日本“0元转让”的极端案例。K型分化——核心资产坚挺，边缘资产持续贬值。

最后的最后

40年按揭不是刺激房价的药，是争取时间的减负药。它让武汉、南京这样的城市率先实现“月供低于租金”的突破，也让遵义、荆州看到“以租养贷”的可能。但日本的教训摆在那：财政可以制造短暂的“返乡”，只有产业才能支撑持久的“回归”。

芒格说过，凡事反过来想。如果你是购房者，反过来想这个问题：在月供低于租金的城市，40年按揭锁定低月供，“以租养贷”给你安全边际；在月供还高于租金的城市，等租金收益率修复到3%再动。

日本的前车能否成鉴，需要我们更好的使用工具箱：城镇化还有空间、租金收益率在修复。但人口往核心城市集中的引力，是结构性的力量，不会因为40年按揭就转向。

三四线城市的房价修复，别指望“返乡潮”叙事，得看产业和人口基本面。这是日本花30年教会我们的。

数据来源：Wind，国家统计局，日本总务省、日本央行，券商研究所整理分析

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