招商证券：白酒双节动销阶段性承压 行业健康度提升等待需求修复

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，白酒双节动销阶段性承压，强势品种表现有韧性，行业健康度不断提升 。今年中秋同比仍有10%左右下滑但降幅相对25年收窄(25年动销-20%)。考虑今年中秋与国庆错开，部分备货及需求可能后移，当前表现尚不能完全代表双节整体。高端礼赠、宴席、自饮等刚性需求仍有望展现韧性，行业已进入供给收缩阶段，价盘逐步修复，但在需求偏弱和企业调整节奏不一的影响下，修复周期可能拉长。短期重点关注国庆需求释放及节后库存变化，中期关注明年春节对需求恢复和行业出清成效的验证。

招商证券主要观点如下：

一、白酒双节反馈：动销同比略降，价格相对稳健，马太效应延续

双节动销弱于预期，价格表现好于需求，马太效应延续。总结26年中秋国庆白酒渠道反馈，整体动销同比10%左右下滑；中秋与国庆错开，部分需求可能延后释放。分价格带和消费场景看，高端酒受礼赠需求及茅五挺价支撑，飞天动销表现强势、五粮液价盘环比改善；大众价格带依靠自饮、家庭聚饮及大众宴席支撑，迎驾等区域龙头表现较好；次高端则受政商务需求收缩及茅台1935等强势产品分流影响，汾酒表现有韧性份额持续提升，其他品牌明显承压。与此同时，线上渠道持续分流线下需求，进一步削弱传统旺季的集中备货。

行业积累的问题正在逐步解决，健康度提升但需求修复仍待观测。需求端受宏观环境偏弱及政策因素影响，政商务需求及企业团购较弱；供给持续收缩，酒企陆续通过控货挺价、治理窜货及去库存修复价值链，当前渠道库存明显去化，尤其是终端库存降至历史较低水位，主流产品价盘企稳，但企业调整节奏不一、经销商库存仍需消化。中秋动销不及预期，后续需重点观察国庆需求释放、节后库存及酒企供给收缩力度，明年春节将是验证需求恢复和行业出清成效的更重要节点。

1、分价格带及消费场景情况

高端价格表现好于动销，茅五挺价支撑行业价格体系。今年中秋高端酒价格表现相对积极，整体动销有所改善，飞天与茅台1935畅销。茅台年内多次调价及投放节奏，飞天批价稳定在1750-1800元区间，要货量有增长。五粮液控货挺价、治理窜货推动价盘修复，普五批价770-800元，终端成交价不低于800元，价格下探后真实消费有所改善。国窖批价坚挺，但动销较大幅下滑。

次高端承压严重，产品表现延续分化，汾酒份额提升。茅台1935凭借降价后的质价比、配额偏紧及较高开瓶率，持续分流青花郎、珍酒等酱酒及次高端份额。汾酒青20批价维持355-365元，动销同比双位数下滑；剑南春批价380-385元，动销持平略降；泸特60版、水井坊和舍得动销下滑20%以上，400-500元价位商务消费需求缺口较大。

大众价格带更具韧性，家庭宴席好于商务消费，迎驾销售有亮点。家庭聚饮、礼赠及宴席消费场景需求节前有所恢复，安徽宴席订单进一步向酒店餐饮集中，迎驾在土菜馆等大众消费场景表现突出，洞6、洞9表现相对较好；玻汾周转较快，红花郎实现逆势增长。与此同时，线上购酒、比价进一步分流线下需求，终端普遍维持低库存、随卖随补。

2、分区域动销情况

(1)河南经销商

预计双节动销同比小幅下滑0%-5%(消费场景节前均有小幅回暖，家庭宴席增幅相对明显，商务变化不大)。茅台、五粮液和汾酒动销较25年均双位数增长，老窖持续低迷。消费场景(商务、家庭、宴席)节前均有小幅回暖，其中家庭宴席相对明显，商务需求变化不大，预计双节动销同比下滑0%-5%。

(2)安徽经销商

预计双节动销同比下滑5%-10%。渠道延续去库存低备货、终端普遍采取随卖随补，回款和压货趋谨慎，动销维度较去年同期下滑5%-10%。徽酒壁垒仍强，古井基本盘稳定，迎驾洞6、洞9保持增长，土菜馆带动势能向上，口子窖受团购及公务消费收缩影响继续承压。宴席订单加速向酒店餐饮集中，线上比价分流线下需求、占比提升。

安徽市场双节动销预计同比下滑5%-10%，终端延续低库存、低备货。古井基本盘相对稳定，迎驾洞6、洞9延续增长，茅台、汾酒表现相对稳健，其他品牌整体承压。(3)江苏经销商

预计双节动销同比下滑10%以上。宴席、商务需求均承压，大额采购减少、小额个人及小企业占比提升，线上销售有所增长但不足以弥补线下缺口，目前双节来看下滑10%以上。茅台、汾酒好于行业，飞天表现好于去年同期，1935旺销；五粮液动销下滑16%，今世缘下滑20%，洋河、泸州老窖大幅下滑，迎驾受益于苏南安徽务工人群基础及渠道毛利优势表现好于其他区域酒。

(4)四川经销商

预计双节动销同比下滑5%-8%，四川备货节奏明显偏晚。高端酒整体平稳，茅台需求好，五粮液经销商年初至今增长30pcts，国窖近期出货加快；次高端整体需求薄弱，红花郎逆势增长约10%。在去年双节集中释放高基数下今年预计同比下滑5%-8%。

(5)浙江经销商

预计双节动销同比下滑10%以上。茅台、汾酒表现相对较好；五粮液双节及整个9月双位数下滑，高度国窖下滑50%，水井坊/今世缘/剑南春下滑10%-15%，古井下滑20%+。送礼、商务需求下降，宴席场次增长被单场用酒量和开瓶率下降抵消，整体动销较去年同期下滑10%以上，其中茅台降幅在10%以内。

(6)山东经销商

预计双节动销同比延续下滑，除茅五外，其他品牌平均同比下降约20%以上。茅台、五粮液动销分别增长约20%、25%；汾酒、剑南春分别下滑8%-10%、5%-10%，国窖下滑约35%。宴席与个人消费需求小幅增长，商务及中高端需求仍弱，500-800元价格带降幅最大，整体动销同比下滑20%。

二、核心公司跟踪情况

贵州茅台(600519.SH)：渠道反馈，全年目标完成约80%-85%(同比略快5pcts)；飞天库存普遍不足半个月，非标约1-2周，位于库存低位。飞天提价后维持在1750-1800元区间，价格表现领先行业；茅台1935批价668元，受益于较高开瓶率及供给偏紧，动销延续增长。飞天要货量稳健，1935畅销，非标仍双位数下滑。核心产品动销及价格较为坚挺。

五粮液(000858.SZ)：渠道反馈，全年目标完成约70%-85%(同比小幅增长，略低于24年)，发货仅60%-70%。9月以来厂家控货挺价、加强窜货管理推动价格修复，普五批价回升至770-780元，终端成交价800元以上；价格下探后动销有所改善，其中河南低基数下同比增长20%，江苏下滑。经销商库存约1-2个月，整体可控。

泸州老窖(000568.SZ)：渠道反馈，回款及动销均较去年下滑，河南地区任务完成度40%+，四川回款70%。高度国窖批价维持820-850元，保持坚挺但动销大幅下滑，河南本地需求偏弱，部分货源流向河北、四川；补贴库存、调整回款政策后四川出货有所加快。河南地区库存超4个月，四川地区泸特60版库存2个月。

山西汾酒(600809.SH)：渠道反馈，全年任务完成率75%-85%(较去年同期持平)。玻汾周转较快支撑基本盘，青20动销同比双位数下滑、批价355-365元，青30压力更大，复兴版存在明显价格倒挂。渠道整体库存在2个月以上，青20超3个月。

洋河股份(002304.SZ)：渠道反馈，全年目标完成50%(大幅低于去年同期)，双节期间预计同比-30%；动销下滑30%-50%，其中海之蓝受淡雅分流影响下滑50%，天之蓝、M3及M6+表现相对较好。海之蓝批价130元，M6+价格坚挺；渠道库存约3.5-4个月，短期仍以去库存、渠道修复为主。

今世缘(603369.SH)：渠道反馈，全年目标完成不足70%(同比放缓约15pcts)，渠道库存4-6个月(同比增加1-2个月)。动销整体下滑20%，其中V9/V3/四开下滑60%/40%/30%+，单开、柔雅降幅相对较小，K3、K5表现较好，淡雅多数区域亦有下滑。四开批价380-390元，淡雅105元、总体稳定。

古井贡酒(000596.SZ)：渠道反馈，全年目标完成超80%、同比略有放缓。经销商库存仍在4个月+、同比略增；终端库存已降至去年同期的1/2-1/3、普通店不足1个月、大店约2-3个月。合肥市场整体稳定，古5、献礼下滑，古8、16相对较好，古20持平；古16、20批价有所下行，后续是否完成任务取决于库存消化。

迎驾贡酒(603198.SH)：渠道和公司反馈，经销商全年目标完成60%-70%，好于去年同期；合肥经销商中秋发货前库存仅1-1.5个月、同比略降。洞6洞9延续增长，批价分别425元/箱、195-200元/瓶；洞6体量接近古5，渠道利润相同下，持续提升的自点率抢占份额，土菜馆等大众消费场景表现突出，在地产酒中表现较好。