直驱赛道“细分冠军”冲刺港股：本末科技的营收高增与估值考验

中经记者 吴静 卢志坤 北京报道

9月21日，本末动力（北京）科技股份有限公司（以下简称“本末科技”）正式启动港股招股程序，计划于9月29日以“6731”为股票代码在港交所主板挂牌上市。

这家由“大疆教父”李泽湘早期孵化的机器人技术公司，以18C章特专科技公司身份闯关港股，有望成为“直驱动力模组第一股”。

本末科技定位于以直驱技术为核心的机器人技术公司，按2025年收入计在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额61.1%。公司收入从2023年的1754万元增至2025年的2.82亿元，三年复合增长率超300%，并已开始向具身智能关节模组方向延伸。

从整机验证到模组放量

理解本末科技，需要先理解它在技术路径和商业化节奏上做出的两个关键选择。

据了解，传统机器人动力系统依赖“电机+减速器”的组合，减速器长期被日本哈默纳科等海外巨头垄断，国产化率极低。本末科技没有走改良减速器的路线，而是直接取消了这一传动环节，将无刷电机、编码器与伺服驱动器集成在一个单元内，让电机直接驱动负载，从结构上绕开了齿轮啮合带来的磨损、噪声和效率损耗。

更值得关注的是商业化节奏的选择。多数零部件公司的惯常做法是先有产品、再找场景，本末科技虽然早期就推出了直驱模组，但规模化放量出现在轮足机器人完成复杂工况验证之后。

本末科技方面向《中国经营报》记者表示，这一路径的核心优势在于：轮足机器人在巡检、配送等场景的落地应用，可对直驱技术的可靠性、环境适应性和运动控制精度形成全场景验证，快速反哺模组的技术迭代与性能优化，同时强化下游客户对产品的信任。换言之，整机业务在真实场景中积累的验证经验，为模组进入消费机器人头部客户的供应链提供了技术说服力。

招股书显示，公司业务以机器人动力模组销售为主；其次为机器人销售，覆盖消费、工商业及具身智能应用场景。收入从2023年的1754万元增长至2025年的2.82亿元，三年复合增长率达300.8%。

在机器人整机销售业务上，根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，公司在中国轮足机器人行业排名第四（份额4.7%），在中国双轮足机器人细分市场排名第二（份额18.6%）。这两个市场均属于中国机器人行业不足1.0%的细分赛道。

2026年上半年，公司收入约2亿元，同比增长39.74%。驱动增长的核心来自消费级直驱动力模组向家用清洁机器人等领域头部客户的出货量持续提升。本末科技方面透露，2026年上半年动力模组总出货量约576万套，客户数量由上年同期的90名增至123名，已覆盖按2025年收入计全球前十大消费机器人提供商中的4家。

在整机业务端，本末科技于2025年10月推出D1机器人，根据弗若斯特沙利文数据，这是全球首款商业化推出的整机模块化双轮足机器人，支持双轮足、四轮足等多形态自由切换，双轮足模式下空载续航超5小时、续航里程突破25千米，已覆盖校园及办公楼巡检、隧道安全巡检以及住宅和商业社区配送等场景。

公司方面表示，将整机业务定位为兼具“技术试验场”与“独立增长极”双重角色：一方面轮足机器人的复杂工况研发与落地，为动力模组、具身关节模组提供真实场景验证与技术迭代反馈，支撑模组业务的技术竞争力；另一方面，中国轮足机器人市场2022至2025年复合增长率达326.4%，整机业务后续有望成为独立的收入增长引擎。

一个值得关注的指标是整机业务的毛利率。2025年公司整机业务毛利率达64.3%，显著高于同期动力模组业务20.0%的毛利率水平。若整机收入占比在未来逐步提升，公司整体毛利结构具备优化的空间。

盈利改善与结构隐忧

招股书显示，本末科技的财务数据呈现出一种明显的“两面性”。2023年至2025年公司收入端高速扩张，同期净亏损分别为7559万元、9374万元、8.81亿元。

从毛利率看，规模效应正在逐步释放。核心产品消费级直驱动力模组均价仅约29元，属于典型的低单价、高出货量模式。

但随着产量从2023年的20万套扩大至2025年的约850万套，单位材料成本持续下降，机器人动力模组毛利率由2023年的8.3%提升至2025年的20.0%，整体毛利率由13.5%提升至21.5%，2026年上半年维持在20.7%。

本末科技方面向记者解释称，公司的长期营利模型，一方面依托直驱模组向工商业、具身智能等高附加值场景渗透，另一方面通过自动化产线提效和产品结构升级持续释放利润弹性。

在利润端，2025年净亏损8.81亿元看似庞大，但其中约7.7亿元来自上市前优先股赎回负债公允价值变动，另有约5876万元为股权激励费用，二者均不涉及实际现金支出。

剔除这些非经营性项目后，经调整净亏损从2023年的6122万元收窄至2025年的4325万元，2026年上半年进一步降至2750万元。经调整净亏损率也从2023年的349.1%降至2025年的15.4%，2026年上半年为13.7%。这一口径剔除了上市前优先股会计处理带来的账面扰动，更能反映公司日常经营层面的现金消耗趋势。但经调整净亏损仍为数千万元量级，公司尚未实现经营性盈利。

一个不容回避的问题是客户集中度。招股书显示，2023年至2025年，前五大客户收入占比从67.0%攀升至85.7%，其中最大单一客户在2025年贡献了42.8%的收入，该客户为一家总部位于苏州的消费机器人提供商。2026年上半年，前五大客户占比仍达81.3%，最大客户占比进一步升至53.6%，集中度仍在上升。

这种高度集中的客户结构，使公司在产业链中的议价能力面临考验。公司方面对此表示，在拓展工商业场景和具身智能机器人客户方面，当前的客户管道和拓展策略正在推进中，客户数量的增长趋势也反映了公司正在主动优化客户结构。

另一个值得关注的财务指标是赎回负债。截至2026年6月30日，公司股份赎回负债规模达17.39亿元，而同期现金及现金等价物仅约2.93亿元，前者是后者的近6倍。该负债源于多轮融资中投资人附带的赎回权利，被分类为流动负债，导致公司账面流动负债净额达13.90亿元，约为公司总资产的2.3倍。

上市后，优先股将自动转换为普通股，该赎回负债将由负债重新指定为权益，公司净资产预计由负转正。但在此之前，这一负债结构对公司流动性的压力不容忽视。

估值叙事能否兑现？

本末科技此次IPO的估值叙事，在很大程度上建立在一个尚未兑现的前提之上：从消费级模组向具身智能延伸。

在技术迁移层面，公司方面向记者表示，其直驱技术平台在人形机器人关节模组方向具备迁移基础，已于2026年开始批量交付具身关节模组P0610系列，并依托模块化平台架构和快速打样能力为客户提供定制化适配方案。公司在行业内首推的30天快速交付服务，主要针对打样阶段的交付周期，可支撑人形机器人关节模组的快速适配与迭代。

但需要正视的是，具身智能业务目前尚未形成规模收入。2025年，公司具身关节模组收入679.8万元，机器人整机收入730.7万元，二者合计占总收入不足5%。公司当下业绩的绝对主力仍是消费级直驱动力模组，2025年该业务收入约2.48亿元，占总收入约88%。

换言之，本末科技完成的是消费级直驱模组的商业化验证，真正放量的业务是扫地机器人、割草机器人等消费机器人使用的动力模组，而非人形机器人或轮足机器人。具身智能提供了估值想象空间，但5%的收入占比意味着，这个故事的兑现仍需时间验证。

这也引出了市场对公司估值合理性的核心追问。公司2025年年末最后一轮融资的投后估值约31.85亿元，而2025年3月时估值仅7.7亿元，一年内增幅超过300%。按21.60港元的发行价计算，上市市值约79.83亿港元，对应2025年全年收入的静态市销率约24.5倍，高于可比A/H机器人产业链标的中位数约10.6倍。

从股东背景看，公司由创始人张笛于2020年落地东莞松山湖XbotPark机器人孵化基地。张笛毕业于香港科技大学，师从李泽湘教授。李泽湘控制的松山湖机器人研究院以30万元参与种子轮融资，当时投后估值仅约500万元；截至递表日，松山湖机器人研究院及蕴和投资合计持股3.39%。此后五源资本、联想创投、君联资本、松禾资本等机构陆续进入，小鹏汽车和商汤科技也通过关联基金入股。上市前，北京亦庄创投、顺禧基金、北京先进制造产业基金、京国瑞等国资合计持有21.06%股权，为仅次于创始人张笛（41.30%表决权）的第二大股东方。

公司方面表示，国资股东以财务投资与战略协同相结合的方式参与公司治理，不干预日常经营决策，但在区域布局、产业政策对接和重大项目落地等战略议题上提供决策参考与资源协调。

本次募资净额中，约50%投向技术研发，其中30%用于优化直驱动力模组性能，20%用于改进机器人及模块化组装技术；约20%用于深化行业伙伴合作并扩大销售网络；约20%用于改善生产能力及效率，其中15%用于建设高度自动化柔性产线，5%用于整合工业物联网及数据智能技术；剩余约10%用作营运资金及一般企业用途。

从长期来看，本末科技直驱技术能否从消费机器人向工商业和具身智能场景加速渗透，具身关节模组能否从小批量交付走向规模化放量，将决定这家公司的价值边界。

（编辑：卢志坤 审核：童海华 校对：颜京宁）