蓝月亮的“分红游戏”：一场好看的财务魔术

文｜牛刀财经

一家连续亏损的公司，却在持续给股东发钱。

2024年亏7.49亿港元，2025年亏3.29亿港元，2026年上半年再亏1.92亿港元。

（图源：蓝月亮2026半年报）

两年半时间，蓝月亮累计亏损约12.71亿港元。与此同时，公司先后安排了五笔股息，合计约19.96亿港元。

亏了12亿，分了20亿。一场好看的财务魔术。

01

先看股权结构。

潘东通过全资持有的ZED，持有蓝月亮逾七成股份。她的丈夫罗秋平，作为配偶被视为拥有同一权益。

这意味着，近20亿港元股息中，大部分流向了潘东夫妇。

天眼查显示，罗秋平和潘东均为广州蓝月亮实业有限公司的董事。

按照公开持股测算，过去两年半，潘东夫妇对应的股息经济权益约为15.58亿港元。而中小股东和高瓴相关股东，也按持股比例参与了分配。

这些钱从哪来？

2024年中期股息由留存收益支付，此后的多笔分红则主要来自股份溢价账户。说白了，不是靠经营赚来的钱，是靠上市募资形成的资本储备。

蓝月亮的账上现金，正在持续变薄。

2020年末，集团银行存款及现金超过109亿港元；到2026年6月底，已降至不足30亿港元。公司将这一变化归因于经营现金流出、分红以及购买库存股等事项。

（图源：蓝月亮2026半年报）

一边是持续到账的股息，一边是缩水的持股市值。

按近期股价估算，ZED所持蓝月亮股份市值约161亿港元，较上市时对应的约585亿港元明显缩水。

02

蓝月亮是怎么走到这一步的？

潘东和罗秋平都是化学专业出身。

1984年，罗秋平毕业于武汉大学有机化学专业，后取得中科院有机化学硕士学位。潘东同样拥有武汉大学有机化学本硕学历，曾在华南师范大学任教十年。

1992年，罗秋平参与创立的道明公司推出蓝月亮厨房清洁剂。1997年，潘东进入公司出任首席技术官。两人分工明确：罗秋平负责战略和经营，潘东主导技术并担任董事长。

蓝月亮的崛起，踩中了中国家庭清洁用品的几次产品换代：

2000年推出透明包装洗手液，2008年推出深层洁净护理洗衣液。

当中国家庭的衣物清洁习惯从洗衣粉转向洗衣液时，蓝月亮成为最直接的受益者之一。

2010年，高瓴以4500万美元入股蓝月亮。

张磊后来回忆，他找到创始人，鼓励其押注洗衣液。

这笔投资延续至今，截至2025年底，高瓴体系仍持有蓝月亮约8.99%的股份权益。

（图源：蓝月亮2025年报）

2020年12月，蓝月亮以每股13.16港元登陆港交所，香港公开发售获得约301倍认购，净募资约110.04亿港元。

2021年1月，股价盘中一度升至19.16港元，ZED持有的44.46亿股一度价值约852亿港元。

那是蓝月亮的巅峰时刻。

03

巅峰之后，蓝月亮开始"换道"。

2015年，公司因未能与部分大卖场就商业条款达成一致，未能续签合作，业绩受到冲击。此后，销售重心明显向线上倾斜。

2017年线上收入占比33.1%，2019年升至47.2%，2020年首次超过一半。

到2026年上半年，这一比例进一步升至69.4%。

（图源：蓝月亮2026半年报）

但线上流量的成本，远比线下货架贵。

2024年是蓝月亮最激进的一年。

公司把更多资源投向新品、新电商渠道和"知识营销"，收入增长16.8%至85.56亿港元。

但代价更高：销售及分销费用大增55.6%，相当于每取得100港元收入，就要拿出约59港元用于销售和分销。最终由盈转亏，录得7.49亿港元净亏损。

规模恢复了，利润却跌破零线。

2025年，蓝月亮开始收缩费用，净亏损收窄至3.29亿港元。

2026年上半年，费用继续下降，亏损幅度进一步缩小。

但代价是收入也随之下滑，2025年收入小幅下降，2026年上半年降幅扩大至5.1%。

04

蓝月亮还在寻找第二增长曲线。

至尊浓缩洗衣液是目前最成熟的增长候选。

公司引用魔镜报告称，该产品2025年在线上浓缩洗衣液市场的份额达到79.6%，主要平台累计好评率超过98%。

但至尊仍属于衣物清洁，是第一曲线的产品升级，不是真正独立的新曲线。

2026年上半年，衣物清洁仍贡献集团86.7%的收入，并同比下降5.3%。

（图源：蓝月亮2026半年报）

真正跨出衣物清洁品类的是个人护理。2025年7月推出净享泡沫沐浴露，11月推出衣物去渍剂。

个人清洁收入在2025年增长12.8%至5.78亿港元，一度显出增长势头；2026年上半年却只增长1.5%，占集团总收入的7.6%。家居清洁收入同期下降8.8%。

上市时被写入募资计划的洗衣服务，至今仍未成为单独披露的重要收入分部。

第二曲线，还在路上。

对于潘东夫妇来说，分红是实实在在的现金回报，而股价是纸面财富。

当公司增长见顶、股价长期低迷时，把账上的现金分掉，是最"理性"的选择。

但对于公众股东来说，这种做法传递的信号是复杂的。

而在第二增长曲线真正出现之前，它首先要修复的，仍是渠道和收入。