站在“光”里的纳真科技，与光圈外的盈利虚实

观点网 海信集团正站在AI风口的正中央。

9月22日，海信集团旗下光通信核心主体纳真科技正式在港交所主板挂牌上市，花旗与中信证券担任联席保荐人。

作为一家AI光模块企业，纳真科技登陆港交所后开盘涨超11%，市值一度冲破365亿港元，截至当日收盘34.48港元/股，涨幅4.61%，市值达338亿港元。加上纳真科技，海信集团旗下已布局六家上市公司。

事实上，从1997年海信视像登陆A股算起，近三十年间，这家青岛企业先后将家电、汽车空调、半导体、智慧能源等资产送进资本市场。如今，纳真科技成为其最新一块上市拼图，也是其在AI算力赛道上投下的一颗关键棋子。

一个教授的光模块猜想

纳真科技的发展史，最早可追溯至90年代。

黄卫平，恢复高考后的第一届考生，其考入山东大学电子系毕业后，前往中国科技大学继续学业，并在1980年代考取麻省理工学院攻读博士，主修光电子科学与工程。

完成学业后，黄卫平选择在加拿大高校任教，并创办了自己的第一家企业----阿波罗光子，专门研究光电子芯片设计软件，经营数年后，该公司被收购。

但黄卫平并未选择退休，90年代他在美国期间遇见海信集团的创始人周厚健，双方创立了青岛海信光电科公司，聚焦研发光模块产品；2003年，双方又在青岛合资设立青岛宽带，最终两家公司整合为纳真科技。

彼时，光模块市场还是一片荒芜，行业正式形成并开始发展。90年代中期，由相当数量的设备制造商和电信运营商成立MSA组织（多源协议行业联盟），推动了光模块的标准化，光模块行业得以形成。

而来到30年后的今天，随着AI智算产业的加速发展以及社会经济对智算中心的需求扩大，光模块可用来实现电信号与光信号双向转换的核心器件，辐射着AI算力集群的运转效率，是名副其实站在当下风口的行业。

主攻光模块的纳真科技也在不断扩张。2011年，这家公司收购东莞新科技术研究开发有限公司的数通业务，进入数通光模块市场；一年后，其又收购了美国光子，业务版图扩展至光芯片领域。

同一时期，ArchcomLLC向纳真科技投资1428万美元；春华创投通过GlobalOptical投资2000万美元，并于两年后追加投资。

2017年5月，嘉御资本也参与了这家企业的投资；来到2025年，厦门国资委独家投资3.3亿元，并获得纳真科技约3.06%股权，这一投资动作，被市场看做海信集团分拆业务板块独立上市的信号。

据招股书显示，目前海信集团控股通过直接及间接渠道合计持股纳真科技48.61%，GlobalOptical持股16.48%，黄卫平本人控制的TransLight则持股23.22%。

此外，纳真科技IPO共引入24名基石投资者，合计认购约3.4亿美元（约26.66亿港元），占发售股份的47.02%。基石阵容涵盖兆易创新、晶晨半导体等半导体企业，春华投资基金、PAGCapital等私募股权机构，广发基金、易方达等头部公募，以及未来资产证券香港、霸菱等外资机构。

招股书中的冰火两重天

只看这份投资者资料，便可明显察觉海信集团的运作逻辑，其偏向于将集团内部成熟或半成熟的业务板块独立出来，单独推向资本市场。

这种模式的优点在于能够释放子板块的估值弹性，吸引更精准的产业资本；但风险同样清晰，被分拆的子公司往往在供应链、客户网络、财务体系上与母公司深度绑定，独立经营的成色更需自身把控。

纳真科技这几年的营收变化，便是最好的例子。

据产业科技连线查阅招股书，2023年至2025年，纳真科技收入从42.39亿元增长至83.55亿元，三年复合增速达40.4%。2026年上半年，收入达53.93亿元，超过2024年全年规模，同比增长27.91%。

从数据来看，纳真科技营收的增长引擎来自数通光模块业务。该板块营业收入从2023年的10.56亿元增长至2025年的54.69亿元，占总收入比重从24.9%提升至65.5%；2026年上半年，数通光模块收入37.45亿元，占总营收的69.4%。

但利润端的表现，却远没有营收亮眼。

于2023年至2025年，纳真科技的年内溢利分别为2.16亿元、0.89亿元、8.73亿元。2024年降幅接近60%，与当年光通信行业价格战和库存调整周期高度吻合；2025年反弹至8.73亿元，但其中包含出售合营企业青岛兴航获得的3.53亿元一次性收益，占当期净利润的40.44%。

此外，纳真科技的整体毛利率从也2023年的20.6%降至2025年的17.4%，直至2026年上半年才回升至24.2%。其中，核心的数通光模块毛利率从2023年的28.9%降至2025年的24.4%。

现金流方面，纳真科技2023年至2025年的经营活动现金流净额分别为7.99亿元、-6.16亿元和13.88亿元，波动较为剧烈。而在2026年上半年，在营收同比增长27.9%、实现6.61亿元利润的情况下，经营现金流竟为-12.56亿元。

纳真科技的营业数据为何会营收上涨、现金流波动的图景？

据悉，于2026年上半年，纳真科技处于800G及1.6T光模块大规模交付的关键阶段，其产品的出货放量虽然推高了收入和利润，但也意味着更高的原材料采购成本和更长的回款周期，这些隐形因素，全部以经营现金流波动的的形式体现在财务报表中。

营收数据之外，纳真科技的客户分布也值得玩味。

据招股书显示，2023年至2025年，分别有7家、4家、5家供应商同时是纳真科技的客户，来自这类重叠客户的收入占总收入比例也在波动，2023年达50.6%，2024年降至15%，2025年又回升至49.3%。

前五大客户销售额占纳真科技的总收入比例中，从2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%，最大单一客户占比约21%。

目前，纳真科技在招股书中将自己定位为光通信全栈供应商，核心卖点是全球少数同时拥有光模块和光芯片研发及量产能力，这也是资本市场愿意给予其高估值的原因。但纳真科技想真正叩开全球AI算力供应链的大门，不能只靠纸上生花，港股上市后，它还需要向市场证明摆脱增收不增利的能力，以及讲好“芯模一体”的创业故事。

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