野村报告：10万亿化债，效果几何？

10万亿，花了20个月，用了7.5万亿。

效果呢？野村说了一句很直白的话：“这轮信贷放缓，不能简单归因于统计口径。”

翻译成人话就是：别拿“化债导致数据不好看”说事了，真实的信贷需求，就是塌了。

先搞清楚这10万亿的结构。

2024年11月，全国人大批准了一揽子化债方案，分两块：

第一块：6万亿置换额度。

一次性增加地方债务限额6万亿，分三年发放，2024-2026年每年2万亿。用途明确——把地方名下的隐性债务（高息、短期、不透明）置换成法定的地方债券（低息、长期、透明）。

第二块：4万亿专项债。

从每年新增专项债里切出8000亿，五年共4万亿，专门用于化债。

简单说，6万亿是“急先锋”，4万亿是“后援部队”。

到2026年6月底，运行20个月，累计发行了7.47万亿。其中6万亿那一块用了94%，已经接近见底。

7.5万亿到底去了哪里？

这是野村报告最有价值的部分。它把7.5万亿的资金去向做了精确拆解：

第一去向：置换银行贷款，约3.7万亿，占50%。

这是最大的一块。地方欠银行的城投贷款，年化利息8%-10%，现在用2%-3%的地方债券置换掉。债务还在，只是换了个债权人、降了个利率。

对地方来说，利息成本大幅下降，喘了口气。对银行来说，高收益资产被搬走了，息差进一步收窄。

第二去向：偿还城投债，约9410亿，占13%。

这里有个技术细节：提前赎回的城投债只有3770亿，但城投债的净融资缺口是9410亿——新发了5.1万亿，还了6.1万亿，中间差的1万亿大概率就是化债资金填的。

第三去向：非标债务和拖欠企业账款，约2.8万亿，占37%。

这一块特别值得注意。其中相当一部分是地方拖欠建筑企业、供应商的账款。野村点出了一个反直觉的事实：清欠账款和其他置换的逻辑是反的。

置换贷款和债券，是降低融资成本——债务还在，只是便宜了。但偿还拖欠账款，是把一笔“没利息、没期限、不入债务系统”的隐性负债，变成了“有利息、有期限、正式计入债务系统”的债券义务。对承包商来说是拿到了真金白银，对地方来说，财政成本反而上升了。

野村报告最犀利的部分，是拆穿了一个广泛流传的说法——“信贷数据不好看，是因为化债把贷款置换成了债券，统计口径有扭曲”。

央行从2025年初开始公布“经化债调整后的贷款增速”，试图消除这种扭曲。数据显示，化债对贷款增速的拖累从2025年三季度的1.1个百分点，缩小到2026年二季度的约0.5个百分点。

看起来在好转？

但野村把调整后的数据拿出来一看：即便剔除了统计扭曲，贷款增速依然从2024年底的8%以上，掉到了2026年中的5.5%左右，实打实跌了超过2个百分点。

报告原话是：“the slowdown therefore cannot be dismissed as a statistical artefact”——这轮减速不能当成统计幻觉打发掉。

2026年上半年，新增企业贷款11.13万亿，同比只少了440亿，表面上看还行。

但拆开来看就非常尴尬了：

• 中长期贷款从7.17万亿降到5.55万亿，少了近两成
• 票据融资从-460亿跳到**+8140亿**，暴增了近9000亿

票据融资是什么？是银行冲信贷规模的“反向指标”。

企业真不想借钱投资的时候，银行就疯狂贴票据来完成考核任务。所以企业贷款总量表面上的“韧性”是假的。

如果按央行之前说的“看贷款+债券的综合融资”口径，把票据剔掉，贷款加债券同比实际减少了3840亿。如果只算贷款不含票据，同比暴跌1.3万亿。

结论很清楚：企业在用债券做低成本再融资，在用票据应付银行考核，但就是没有资本开支的意愿。

而居民贷款史无前例的负增长，则是整份报告最触目惊心的一组数据。

2026年上半年，居民贷款净减少3670亿。

去年同期还是增长1.17万亿，2021年上半年更是高达4.58万亿。

细分来看：短期消费贷减少5880亿，中长期房贷只剩2210亿，几乎归零。

居民部门不受化债影响——没有“统计扭曲”这个说法。这组数据就是赤裸裸的真实需求：老百姓在主动去杠杆，在还债、在收缩、在拒绝新增负债。

8月数据进一步恶化——人民币贷款新增仅600亿，同比少增5300亿。其中居民贷款减少2029亿，企业贷款增加2600亿，是2016年以来同月最低水平。

企业和居民都不加杠杆，整个社会的信贷引擎在熄火。

最重要的是，社融也撑不住了。

社会融资规模存量同比增速从2025年6月的8.9%，降到2026年6月的7.4%，历史新低。

有人说，社融下降是因为地方债券发行少了。确实，2025年上半年地方债券净融资7656亿，2026年上半年只有6440亿。但主要是因为2025年发行前置、基数高。

把地方债券剔除之后，上半年新增社融仍然同比减少了7990亿。

这没法用“会计问题”解释了，就是私营部门的信贷需求在塌。

化债不只是债务置换，它还承载着另一个重大任务——推动城投平台退平台和改制。

2024年8月，央行、财政部、发改委和证监会四部门联合印发了150号文，明确要求：2027年6月30日前，全国所有融资平台必须完成退平台工作。

而退平台的第一条硬条件，就是名下所有隐性债务必须全部化解完毕。

10万亿化债，就是为城投退平台扫清障碍。效果是显著的——截至2025年末，全国超过82%的城投已经退出平台，城投存量经营性金融债务规模下降超过74%。

但野村报告也揭示了执行中的问题。国家审计署抽查了10个省份、50个县，发现142个“已退出”的平台中，有9个根本没达到退出条件，其中2个还违规新借了银行贷款来“充数”，另外7个退出时身上还背着21.5亿违规新增债务。

财政部也承认存在“新隐债”问题，置换资金需要存入封闭账户管理——这本身就说明此前存在挪用。

考核看的是“隐债清零数量”和“平台退出数量”，地方就优化指标，而不是真正化解风险。

这跟很多政策执行中的逻辑如出一辙。

这才是最核心的问题。

6万亿置换额度今年年底基本见底。2027年开始，化债只剩每年8000亿的专项债额度，节奏大幅放缓。长江证券的测算更直接：城投行业每年需要约2万亿的化债资金注入，否则就面临偿债风险。

因为全国城投平均ROA只有1.1%，而平均融资成本是3.8%，中间差了278个基点，对应约2万亿的利差损。

换句话说，城投赚的钱根本覆盖不了借钱的成本。

财政化债结束后，谁来接棒？长江证券给出了三个选项：短期内不会有新的财政化债方案；政策行的“银团贷款”模式规模有限；商业银行的“金融化债”理论上限约8.6万亿，但区域分布严重不均。

2027年，城投债将面临明显的估值分化。

有产业支撑的城投可能活下来，没有造血能力的将陷入困境。

10万亿化债，效果几何？

从债务端看，有效果。

高息债换成低息债，短期压力缓解了，城投退平台加速了，地方拖欠企业的账款部分清偿了。这是一次大规模的债务“续命手术”。

从需求端看，几乎无效。

化债省下来的利息，并没有转化为新的投资和消费。企业中长期贷款在塌方，居民贷款在史无前例地负增长，社融增速创历史新低。钱从左边口袋换到了右边口袋，但没有人愿意把手伸进口袋掏出来花。

因为问题的根源从来不是债务成本太高，而是收入预期太低。

利息从8%降到3%，省下来5个百分点——但如果企业看不到订单、居民看不到涨薪、年轻人看不到工作，再低的利率也激不起借钱投资的欲望。

10万亿化债是一面镜子——它照出了地方债务的真实体量，也照出了整个社会“不愿借钱、不敢花钱”的深层焦虑。

化债的尾声已经到来。但真正的问题，才刚刚开始。

1. 野村证券《10万亿债务置换最新进展》研报（2026年9月）