江西
2025年10月28日，禾元生物（688765.SH）登陆科创板。
因为核心产品是用水稻“种”出来的人血白蛋白，它上市时被市场贴上了“稻米造血第一股”的标签。
和大多数未盈利Biotech一样，市场真正关心的问题不是标签，而是两件事：产品能不能卖出去？亏损什么时候收窄？上市将满一年，结合2025年年报和2026年半年报，我们拆开看看这份答卷。
01
创新药接棒成为第一引擎
先看收入。2025年，公司实现营业收入4786.14万元，同比增长89.80%。增长来自哪里？年报说得很清楚——核心产品奥福民（重组人白蛋白注射液）2025年7月获批、8月开出首处方，上市首年卖出约6.69万瓶，药品业务收入2808.67万元，占主营收入的比重升至58.68%，取代科研试剂和药用辅料成为第一大收入来源。
2026年上半年，公司营收1827.42万元，同比增长43.77%，增量仍主要由奥福民贡献；一季度营收同比增速一度达到132.39%。
收入结构切换的意义在于：这家公司从“卖试剂养研发”正式切换为“创新药商业化驱动”。当然，基数低是不争的事实，放量还在早期。
再看亏损。2025年归母净亏损1.57亿元，同比略有扩大，原因主要是新产品上市后销售费用增加、专利维权诉讼费用以及借款利息支出上升。
到2026年上半年，归母净亏损6275.65万元，较上年同期收窄1887.13万元；扣非净亏损同样收窄。减亏的动力来自收入增长、政府补助增加和大额存单利息收入。
资金层面，IPO募资到账后，2025年末公司总资产37.03亿元、归母净资产28.98亿元，分别较期初增长248.73%和381.90%——账上粮草是充裕的，这给后续的产能建设和国际临床留出了余地。
02
三场硬仗：医保、适应症、产能
对于一家处于商业化初期的创新药企，财务报表只是结果，真正决定走势的是三件事的推进速度。
第一场是医保。奥福民因获批时间错过了2025年医保谈判，今年7月已通过2026年医保目录调整的形式审查，正式拿到谈判“入场券”。公司方面也公开表示正积极准备申报。能否进入2027年医保目录，直接影响产品的可及性和放量斜率。
第二场是适应症扩展。奥福民目前获批适应症为“肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）”。今年2月启动的2000例IV期真实世界研究，已于7月完成全部入组，覆盖肝病、肿瘤、肾脏疾病、严重感染、脓毒症、重大手术等多个场景。公司与药审中心（CDE）沟通形成的共识是：完成IV期后，CDE将根据结果考虑是否支持扩展至发病机制及病理生理相似的低白蛋白血症。这意味着适应症盘子有数倍打开的可能。
第三场是产能。现有10吨产线仍在爬坡；120吨产业化基地主体已建成，预计2026年底提交场地变更申请，第三代高表达种子品系拟于2027年一季度申请变更。原料药，2026年药用水稻种植约1.55万亩，仓储烘干配套已建成。产能和成本能否同步打下来，决定的是毛利率的长期水位。
03
国际化同步启动
今年5月，FDA同意公司递交方案开展国际多中心III期临床，6月EMA受理科学性审查申请，研究已经启动，预计2026年底实现首例入组。若达到终点，产品有望在美国覆盖血浆来源白蛋白的全部现行适应症。对“全球首个”的标签而言，这是最实质的一步背书。
客观讲，这份答卷谈不上惊艳：营收绝对值仍小，亏损尚未扭转，销售集中度偏高、经营性现金流为负，都是明面上的压力。但商业化元年该有的关键动作——挂网、进院、医保申报、IV期入组、产能建设、出海临床——一项没落下，且亏损已开始收窄。
对未盈利Biotech而言，估值的锚从来不是当期利润，而是里程碑的兑现速度。接下来一年，医保谈判结果和120吨基地的审批进度，值得放进观察清单。
来源/摩斯IPO（MorseIPO）
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