博迈医疗“过考”IPO，背负对赌的实控人舒了口气

《投资者网》蔡俊

近期，广东博迈医疗科技股份有限公司（下称 “博迈医疗”、“公司”）通过创业板上市委会通过。

作为一家二次冲刺上市的企业，公司融资时曾签过对赌协议，因此实控人背负较大的资本压力。上轮冲击科创板未果，公司蛰伏几年实现盈利，但自身护城河如何构建，还有待观察。

二次考验

二次站在资本市场的“考场”，博迈医疗的实控人李斌总算舒了一口气。

公司的第一次资本大考，发生于2023年。早前，2022年公司完成一轮关键机构融资，同创伟业、君和资本、君元投资等一众机构入局，对应整体估值23.03亿元。

过程中，市场关注到两点。一方面，公司实控人方面与机构签订协议，约定若公司2024年前未上市，机构有权要求公司实控人回购。另一方面，公司当时的估值以管线为基础，而2022年公司营业收入2.07亿元，归母净利润约-3000万元。

2023年，公司正式向科创板递交上市申请，将自身定位“高端血管介入器械科创企业”，主营球囊类介入耗材研发、生产与全球化销售，对标块硬科技属性。

彼时，医疗器械行业处于估值高位，机构对国产球囊耗材出海逻辑认可度较高。公司科创板的招股书中，计划募资17亿元，用于高端介入器械研发升级、生产基地扩产技改、全国营销网络建设、1亿元补充流动资金等。

然而，机构愿意为公司的技术叙事买单，不等同于监管也会。多轮问询中，监管层重点将问题集中在海外收入真实性，具体包括经销模式分散、境外客户更替频繁、ODM与自有业务混杂，收入确认规范性存疑等。同时，公司科创属性与技术壁垒不足也被提出，如核心产品为同质成熟耗材，改良微创新居多。

此后，公司主动撤销科创板上市申请，监管层大考结束，但资本的考验还未结束。2025年3月，实控人配偶贺瑛与新建元二期、新建元三期、极创金源、苏州凯辉、服贸基金等股东签署回购协议。

此时，悬在公司实控人夫妇头顶的“达摩克利斯之剑”仍未落地。回购后不久，贺瑛将个人名下持有的全部股份一次性转让，受让方包括社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞、融汇弘上、未来益财、奇点明远等机构，合计套现4.76亿元。

这种清仓式离场，引发市场关注。2025年，公司再次启动融资，腾讯创投、社保长三角基金等机构，其中腾讯创投出资8000万元拿下4.15%股权，对应公司整体估值20亿元。

（来源招股书）

对比前后估值，公司从23.03亿元降至19.28亿元。随后，公司冲击创业板上市。需要指出，之前的对赌协议仅做暂停处理，实控人方面的回购责任并未解除。如今，伴随公司通过上市委会议，对赌协议的处理也有了解决的曙光。

出海红利

博迈医疗实控人李斌的创业之路，始于一场跨界。早前，其任职于汽车、电子、制动系统制造领域，积累精密制造领域的经验。2000年，李斌加入一家医药器械企业，成为国内最早一批接触血管介入球囊产品的从业者。

2012年，李斌正式创业成立公司。彼时，国内介入球囊市场几乎被进口垄断，李斌走高性价比、规模化量产、海内外双销的差异化路径切入，避开外资品牌垄断的高端临床市场，主攻国产替代与海外新兴市场空白。

2025年，公司营收实现6.55亿元，较2023年的3.35亿元有明显增长；归母净利润0.8亿元，2023年为0.26亿元。期间，国产器械通过集采和出海吃到不少红利，在其土壤上生长的企业体现出规模先行、壁垒待建的特质。

从产品结构来看，公司长期聚焦冠脉、外周普通球囊等两大成熟品类。2025年，冠脉介入类产品贡献营收4.39亿元，占收入的比例67.42%，外周介入类占比24.60%。

这个层面上，公司的增长仍高度依赖传统耗材品类。这波红利能持续多久，市场也在观望。

一方面，传统耗材品类进入成熟期，技术门槛相对可控，国产化率高。乐普医疗、微创医疗凭借全管线布局占据高端市场，惠泰医疗稳居外周介入细分龙头。简言之，竞争从“开拓增量”转向“抢占存量”。

另一方面，血管介入赛道的逻辑发生迭代，头部企业纷纷布局高壁垒赛道构建长期竞争力。如归创通桥聚焦神经介入、高端外周介入等高技术领域，2025年海外收入同比增长115.5%。

相比之下，公司管线布局以改良升级为主。2025年，公司研发费用率不到15%，同期归创通桥的比例达24.5%。

盈利端，国内市场受集采政策影响，公司主要依赖海外高毛利业务支撑，整体毛利率约70%。需要指出，海外市场的收入占比长期稳定超50%，但客户稳定性仍有优化空间。2023至2024年，公司第一大海外客户为Sunny Medical，但该客户2025年滑落至第五名。

这里面，公司的盈利有部分来自补助。2023至2025年，公司计入当期损益的政府补助分别为348.59万元、1145.34万元、2129.81万元，主要系地方科创奖励、产业扶持补贴、研发专项补助所致。同期税收优惠金额分别为612.98万元、1391.27万元、2054.08万元。两者合计对利润的贡献度稳步抬升，三年合计占当期利润总额比例分别为37.00%、33.04%、52.27%。

同时，监管层在公司上会时注意到其境内外主要经销商采购、销售、退货、各经销商之间调货情况，要求公司说明经销收入的真实性、准确性。

（来源深交所）

2023至2025年，公司经销收入分别为2.95亿元、4.14亿元、5.72亿元，收入占比各自为88.38%、90.48%、87.80%。其中，境内经销商近800家，境外200余家，前五大客户全部为经销商。

归根结底，公司历经两次资本考验，如今过关不代表能持续吃到赛道的红利，相反，修炼内功和提升壁垒或是未来要突破的关键。

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