源飞宠物新旧动能切换，零食成核心增长抓手，海外产能托底利润

本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

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作者丨陆烁宜

编辑丨韩迅

2026年上半年，国内宠物食品行业陷入普遍性增收不增利的发展困境，上市公司普遍面临营收增长、利润收缩的行业性压力，终端竞争加剧、品类竞争升级、境内外市场分化成为行业核心特征。

作为一家主营宠物用品和宠物食品的上市公司，源飞宠物（001222.SZ）同样交出了一份增收不增利的中报。今年上半年，该公司实现营收9.11亿元，同比增长15.09%；归母净利润3990.81万元，同比下降46.19%；归母扣非净利润3996.24万元，同比下降45.11%。

目前，源飞宠物正面临传统优势品类收入毛利双降、国内自主品牌持续投入的经营压力。依托柬埔寨、孟加拉海外产能带来的利润贡献，一定程度对冲了国内品牌业务的亏损；牵引用具业务收入与毛利率回落，反映原有核心品类的竞争环境发生明显变化。不过，该公司整体财务结构稳健，仍具备扩张空间，后续业绩表现，将取决于海外产能释放进度与国内市场的经营改善情况。

9月18日、21日，就公司核心品类竞争、盈利能力与费用投入、海外产能布局、国内品牌战略、财务策略与公司治理等问题，时代商业研究院向源飞宠物发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

传统优势品类护城河迎考验，宠物零食逆势突围成核心抓手

牵引用具曾是源飞宠物的核心品类。同花顺iFind数据显示，2021年上半年，源飞宠物牵引用具的收入达2.95亿元，收入占比高达61.59%。此后，其收入及占比均呈下滑趋势。

2026年上半年，牵引用具的收入同比下降13.18%至1.70亿元，收入占比降至18.68%。除了收入大幅下滑，牵引用具的毛利率也出现暴跌，同比下降9.86个百分点至24.33%。

量价双杀背后是行业竞争加剧。源飞宠物在半年报中表示，随着宠物行业竞争加剧，企业品牌推广、渠道获客等销售费用持续增长，叠加中低端市场价格战频发，行业毛利率受压，公司面临市场开拓中的盈利波动风险。

从牵引用具的收入和毛利率来看，源飞宠物这一传统优势品类正面临着严峻的竞争压力，竞争护城河或加速瓦解。

相比之下，宠物零食正逐步成为源飞宠物营收的核心支柱。今年上半年，宠物零食成为源飞宠物的核心增长引擎，收入同比增长32.56%至5.47亿元，收入占比高达59.99%。

同时，相比于牵引用具毛利率暴跌，宠物零食的毛利率逆势提升3.18个百分点至21.75%，与牵引用具的差距大幅收窄。但该业务仍存在潜在经营挑战，半年报披露，宠物零食SKU上千个，年均迭代近百款产品，丰富的产品矩阵可能带来更高的库存管理与供应链运营压力。另外，宠物零食的竞争壁垒低于主粮，一旦更多竞争者涌入零食赛道，源飞宠物这一增长引擎的利润率或面临冲击。

行业普遍采用“零食引流、主粮变现”的商业模式，主粮是宠物企业提升长期价值的重要赛道。而今年上半年，源飞宠物的宠物主粮收入同比增长8.17%至0.84亿元，收入占比仅为9.20%。对比去年同期55.39%的同比增速、9.79%的营收占比，主粮业务增速有所放缓，业务突破尚待验证。

上半年净利润降幅扩大，第二季度盈利指标明显走弱

源飞宠物利润下滑持续多个报告期，盈利压力上升。

Wind数据显示，2025年，源飞宠物的归母净利润同比增速为-29.47%，而2026年上半年，这一降幅扩大到46.19%，盈利收缩幅度持续加大，经营压力攀升。

分季度观察，今年第一季度，源飞宠物的归母净利润同比下降10.51%，而第二季度同比降幅扩大到64.74%，环比也下降24.21%至1720.61万元。从毛利率来看，第二季度毛利率仅为20.29%，跟第一季度的22.56%相比下降2.27个百分点，净利率更是从8.24%降至5.40%，单季盈利能力出现明显回落。

拉长时间维度来看，源飞宠物的盈利指标持续下行。Wind数据显示，2023—2025年，其净利率分别为14.69%、14.56%、8.91%，而今年上半年进一步降至6.80%，跟2023年相比缩水超过一半。

相对而言，源飞宠物的毛利率保持稳定。Wind数据显示，2023—2026年上半年，其毛利率分别为22.14%、22.89%、21.88%、21.41%，降幅远低于净利率。由此可见，原材料成本与产品定价并非净利率下滑的核心因素，费用端变化才是影响利润的主要变量。

Wind数据显示，2023年源飞宠物的销售费用率仅为2.48%，此后逐年提升，2025年翻倍至6.13%，2026年进一步提升至6.31%，主要对应国内自主品牌市场拓展投入。

另外，今年上半年，受到汇兑损失增加的影响，其财务费用从去年同期的-633.39万元大增254.38%至977.85万元，进一步压低净利率。

柬埔寨叠加孟加拉双基地布局，“成本洼地”效应凸显

依托东南亚地区的成本与关税优势，源飞宠物重点布局柬埔寨与孟加拉生产基地。

半年报显示，近几年源飞宠物不断完善海外生产线布局，在柬埔寨、孟加拉均设有现代化工厂。海外生产基地配备了宠物零食、宠物牵引用具和宠物玩具等多条生产线，主要负责承接来自于欧美、日本等国家的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商境外订单，目前正在加快推进产线扩张，预计于2026年下半年实现柬埔寨新产能的逐步投产，其余各生产基地的产能升级项目均有序推进。

全球化产能与销售布局有助于对冲国际贸易风险，增强复杂外部环境下的经营韧性。

这种经营韧性也体现在报表上。今年上半年，源飞宠物的境外子公司柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德的营收分别为3.74亿元、1.35亿元，分别同比增长46.25%、10.52%；净利润分别为4523.48万元、2530.65万元，加上负责产品销售的香港飞杨的2075.98万元，上半年3家境外子公司的净利润合计达到9130.11万元，远高于合并归母净利润3990.81万元，是源飞宠物净利润的核心来源。

柬埔寨工厂不受美国25%关税影响，具备较强议价能力。上半年柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德的净利率分别为12.10%、18.72%，远高于源飞宠物整体净利率6.80%，海外产能的低成本、高盈利优势充分兑现。

相比之下，源飞宠物的国内子公司仍处于亏损状态。其中，杭州肥圆、杭州源飞上半年的净利润分别为-1610.16万元、-669.81万元，拖累合并报表利润。主要原因是其国内品牌建设、渠道拓展仍处在投入期，业务尚未实现自我造血，形成海外子公司盈利、国内子公司亏损的格局，也是该公司增收不增利的重要结构性因素。

需注意的是，上半年两家国内子公司经营表现分化。其中，杭州肥圆的净利率为-10.71%，对比2025年全年的-14.68%有所改善；杭州源飞的净利率为-211.58%，相比2025年全年的-94.56%出现恶化，该变化是否由一次性因素导致，仍有待进一步验证。

营运资金管理改善，经营现金流大幅修复

尽管盈利能力持续承压，源飞宠物的财务基本面却展现出极强的韧性，营运资金管理能力优化，经营现金流也实现修复。

2026年上半年，源飞宠物的经营现金流净额达4769.47万元，相较于2025年上半年-3095.37万元的净流出状态，实现从“失血”到“回血”的跨越式改善。

本次现金流转正，核心驱动力并非利润增长，而是源于源飞宠物对应收账款、存货的精细化管控，营运周转效率显著提升，经营质量优化。

Wind数据显示，2025年上半年，源飞宠物的存货周转天数、应收账款周转天数分别为95.86天、63.72天，而今年上半年则分别降至87.10天、63.29天，存货周转效率明显提升，回款速度也有所加快。

产能扩张端，源飞宠物海外基地持续加码布局，导致投资现金流阶段性承压。2026年上半年，投资现金流净额由2025年同期的127.42万元转为-1.16亿元，主要是由于柬埔寨产能扩张进入集中投入期，短期资本开支加大，但长期将进一步巩固海外成本优势。

从财务底色来看，截至上半年末，源飞宠物的资产负债率仅15.17%，流动比率4.29倍，速动比率2.95倍，整体财务结构极度稳健，安全边际充足，存在后续资金投入空间。

核心观点

当前宠物行业已告别普涨时代，进入结构性分化、内外分化、品类分化的高质量竞争阶段。代工出海模式凭借成本壁垒仍具备盈利确定性，而国内品牌化赛道竞争白热化，前期投入大、回报周期长，多数企业仍面临增收不增利困境。

对于源飞宠物而言，短期核心看点在于依托海外双基地持续夯实零食赛道优势，稳住基本盘利润；中长期核心突破点在于缩减内销无效投入、优化品牌建设效率，实现国内宠物主粮、用品业务的扭亏为盈。未来该公司业绩修复节奏，将取决于海外产能释放效率与国内品牌突围进度的双向平衡。

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