博睿康是真硬科技还是重概念？拆解“脑机第一股”的虚实真相

出品|拾盐士

作者|科技互联网观察组

博睿康正冲刺“脑机接口第一股”，但头顶“全球首证”光环的明星产品至今尚未贡献收入，业绩仍靠脑电图机。

近期，威海市立医院完成博睿康NEO-ONE SCI（“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”）植入手术，该产品在7月完成全球首例商业化临床手术后，又首次应用于地市级医院。

作为国内脑机接口领域头部企业，博睿康科创板上市申请于6月11日获上交所受理，并于13日后进入“已问询”状态，而NEO-ONE SCI正是其在招股书中数次提及的明星产品。

然而，博睿康的技术突破并未同步转化为业绩。2025年公司近九成营收仍来自脑电图机等非侵入式产品。这种“靠侵入式技术冲上市、靠非侵入式产品创收”的矛盾现状，或为其IPO之路增添更多不确定性。

技术先行营收滞后

账面亏2.3亿元，明星产品零营收

公开信息显示，博睿康成立于2011年，公司董事长胥红来、副董事长兼CEO黄肖山均来自于清华大学生物医学工程系，核心团队则源自清华大学神经工程实验室。

公司主营的脑机接口正是当下热门领域，灼识咨询数据显示，2025年中国脑机接口相关产品市场规模已达51亿元，该数据有望在2035年升至949亿元。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

按采集方式划分，博睿康当前产品主要有非侵入式、侵入式两大类。

其中，非侵入式产品包含脑电图机、经颅电刺激仪等。截至6月，公司已开发上市20余款相关产品。侵入式产品则是以其微创植入脑机接口NEO平台为依托，目前共规划有6款产品，截至报告期末绝大部分仍处临床试验及更前期阶段。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

3月13日，博睿康NEO-ONE SCI获国家药监局批准上市，成为全球首个获批上市的脑机接口医疗器械。从获得该“全球首证”成就到IPO“已问询”，其间仅相隔百日，堪称“光速”，公司在侵入式领域的突破或为其上市进程加速的关键推动力之一。

图片来源/国家药监局官网

然而，在7月1日证券业协会发布的首发企业现场检查抽查名单中，博睿康的名字赫然上榜。

2021年至2023年，被抽中企业终止率均超70%，此后证监会修订了《现场检查规定》，“一查就撤”乱象得以遏制。上年度，16家随机抽查企业均未撤回上市申请，但总计20家被检查企业中，2家涉嫌信息披露重大违法违规，6家存在信息披露质量缺陷，12家存在信息披露规范性瑕疵，其检查严格程度不言而喻。

这一情况也使得市场将更多关注度由博睿康的技术概念转向了真实业绩。

2023年至2025年，公司各实现营收7521.24万元、6597.47万元、1.08亿元，三年复合年均增长率超20%。但分产品来看，其主业收入高度依赖非侵入式产品。

此三年中，脑电采集系统、经颅电刺激设备收入合计占主业收入比重稳定在87%左右。其中，数字脑电图机作为脑电采集系统的核心设备，已成为公司主要业绩支柱，2025年其脑电图机市场占有率位列行业第一。

香颂资本执行董事沈萌指出，以成熟业务构建财务数据基础、以热门概念刺激估值预期的上市套路并不罕见，理性投资者能够深入分析其招股书数据，但仍有部分投资者可能被此类概念包装迷惑。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

而截至报告期末，NEO-ONE SCI这一明星产品尚未实现任何业绩收入。

公司坦言，NEO-ONE SCI虽已获批上市，但目前尚处商业化初期，而含NEO-ONE ANS在内的多款产品仍在研发阶段，其商业化进度存在不及预期的风险。

值得注意的是，2025年12月公司原发行人董事洪波离任，其不仅为清华大学医学院长聘教授、人工智能研究院副院长，更是胥红来的博士生导师。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，洪波是清华NEO半侵入路线的核心人物，其离任可能给博睿康带来学术临床协调、算法迭代、注册沟通等不确定性。 若侵入式发展不及预期，公司或将面临NEO收入爬坡慢——产品研发延期——利润承压——估值从“平台型”回撤至“设备商”的连锁反应。

盈利能力方面，博睿康已连续三年净利润为负，累计亏损3.29亿元，2023年、2024年分别亏损4875.75万元、4953.38万元，2025年激增至2.3亿元，同比增亏365.33%。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

亏损激增的原因并非主业恶化，而是股权激励引发的费用支出。

2025年末，博睿康向其员工持股平台定向增发股份约93万股，入股价格仅为8.2元/股，同年11月外部投资者入股价尚为215.08元/股，二者之间价差超25倍。

该年度，公司一次性确认的股份支付费用高达1.92亿元，已相当于同期净利润亏损额的83.5%，成为公司利润表中最刺眼的“失血点”。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

若去除该一次性损益因素，报告期内公司扣非归母净利润亏损分别为5529.71万元、5811.94万元、4731.31万元，2025年不仅未出现业绩恶化，还实现了18.6%的同比减亏。

同时，该年度经营活动现金流也由负转正，净流入额达949.84万元。三年间，销售商品、提供劳务收现额由6615.73万元增至1.18亿元，年度综合毛利率也均超75%。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

沈萌指出，高毛利率对企业而言是积极因素，但如果仅是以成熟产品为基础，未来会受到更多竞争的冲击，企业仍需通过持续投入加强自身的成本结构或差异化的优势。

脑机赛道告别蹭热度时代

博睿康的真技术能否撑起高估值？

净利虽连年亏损，但博睿康当前的负债压力并不大。

2025年末，公司货币资金为2.22亿元，交易性金融资产为4.48亿元，合计已达6.7亿元，占总资产比例超过85%。同期，其合并口径资产负债率仅14.1%，母公司口径更是低至4.4%。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

在这一相对“富裕”的情况下，博睿康为何还选择大额募资25亿元？募资又将流向何处？

招股书显示，公司拟将5.5亿元募资用于补充流动资金，占总募资的比例为22%，脑机接口产业化建设拟投入4.1亿元，占比为16.4%，其中生产建设、营销网络与信息化建设分别拟投入1.74亿元、2.36亿元。

同时，公司拟将15.4亿元募资投入脑机接口研发项目，其占比高达61.6%。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

过去三年，博睿康各年度研发费用投入分别为6388.45万元、5796.05万元、6511.05万元，合计达1.87亿元，其中约50%用于植入式微创脑机接口平台项目，9012.66万元的投入金额已相当于公司三年营收总和的36.1%。

并且，公司各年度研发费用率为84.9%、87.9%、60%，大幅跑赢同行业可比公司均值，其此前研发投入已处于较高水平。

图片来源/博睿康招股书（申报稿）

而在本次计划中，拟用于研发的募资金额已是此前三年研发费用总合的8倍以上，

柏文喜指出，综合脑机临床慢迭代贵、NEO平台多管线并行等因素考虑，博睿康的募资目标具有一定合理性，但监管问询仍可能要求其说明研发分年度支出、补流必要性等细节，避免“概念式圈钱”，现场检查也会进一步倒逼其费用归集与收入确认走向规范化。

博睿康较为激进的规划，也从侧面体现出公司当下所面临的发展压力。

一方面，公司曾与E轮融资投资方签署对赌协议，要求其上市时估值不低于50亿元、融资额不低于5亿元，该协议虽已被终止，但若博睿康未能在2028年12月31日前完成上市，其仍将恢复生效，公司上轮融资投后估值与该协议要求仍存在着10亿元的差距。

另一方面，《科创板上市规则》规定，企业若上市后第4个完整会计年度“扣非前后净利为负且营收低于1亿元”或“净资产为负”，将直接终止上市。而公司预计于2029-2030年实现盈利，这一预测时间已与退市考核期高度重合，其上市后或将面临较小的业绩容错空间。

从行业层面来看，脑机接口领域也正呈现出监管整体收紧的态势。

6月，上交所发布《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》，将脑机接口纳入生物医药领域范畴，并明确提出压实发行人与中介机构责任，要求全面、客观、准确披露企业当前发展阶段、阶段性成果及各项风险，并保证技术与产品先进性、商业模式、市场空间符合科创版要求。

同时，监管部门对“炒脑机接口概念”行为的监管力度也趋于严格，仅3月单月内就有两家企业因相关原因被处罚，合计罚款金额超1500万元。

其中，亚辉龙因对合作方脑机接口产品的介绍中存在误导性陈述，被深圳证监局处以罚款750万元。而英集芯则是因以“自问自答”方式对自身脑机接口芯片产品进行误导性陈述，被处罚款800万元。

更值得注意的是，这两则案例中均存在当事人关于侵入式与非侵入式、技术落地情况与实际进展的表述错位问题，此类内容或将成为监管的后续关注重点之一。

图片来源/证监会官网

柏文喜指出，面对监管收紧，博睿康具有的真实获批产品优势反而可能利于其过会，但相关表述中必须严格进行“已获批、确证临床、临床前、预研”等概念的区分，不得将概念外推。同时，公司侵入式产品的商业化落地当前还面临长期植入安全、设备信号衰减、医生培训与医院准入、医保支付有限、竞品追赶等多重阻碍，虽在短期内实现领先，但未来盈利前景仍具有一定不确定性。