陶冬：沃什爬出一个坑，跌入另一个坑

来源：第一财经

美联储加息25点在市场意料之中，但是主席沃什在记者会上的一席话引爆了短债市场，两年期国债收益率一个小时里跳升13点，债券遭到抛售。美联储鹰派表态加上未来政策缺乏透明度，给风险资产价格平添了风险溢价。相对债市，美股调整较小，纳斯达克上周甚至录得上涨。

日本银行也如期加息一码，并表示会继续加息。英国央行没动利率，但暗示11月加息。受沃什强硬表态影响，美元综合汇率再次攀上100关口，日元、韩元领跌，日经报道日本央行就日元汇率向市场询价，暗示可能再次干预汇市。油价高位回落，黄金白银及多数大宗商品皆有好的表现。

沃什在本次会议上对美联储货币政策进行重新洗牌，树立起沃什风格，连上次开会时各说各话的理事们这次也全员归队，团结到沃什身边。用一句话来总结本次议息决定，就是higher for longer，即加息周期可能更长、利率水平可能更高。资金对加息预期出现了戏剧性调整，最新市场定价10月加息的概率升至51%，12月则超出90%。

加息预期的迅速修正，令短期国债被血洗。美国国债收益率曲线出现了扁平化变化，不过主要来自短期国债收益率上抬。可以想象财长贝森特有多恼火，长期国债的火还没有压下，短期国债又开始着火了。贝森特为了避开长债发行成本偏高，今年将发债重心偏向短期债券。如今短债一爆，财政部的发债成本又大幅上涨。

自从坐上美联储第一把交椅，沃什就把控制物价挂在嘴边，“只要通胀没有足够快地回落到政策目标，我们就有工作需要完成”。市场认为他雷声大雨点小，甚至指责他因为7月不加息而失去了信用。这次沃什果断鹰派加息，爬出了“信用”坑，但又跌入“市场信心”的大坑，而且是自己挖的。

沃什一直反对向市场释放过多的预期信息，认为决策者事先通告政策意向，可能反过头来成为束缚自己的枷锁：情况不断在变，决策却可能因为过去的预告而被扭曲。沃什大幅减少了与市场的沟通，这次政策突然转身，市场显得无所适从，对未来加息风险的评估缺少锚定，资金以脚投票，先走为敬，重创了市场信心，拖累了资产价格，而且股市、债市及其他资产种类作出了不同的研判。

联邦公开市场委员会点阵图指向利率再升25基点，利率期货则定价再升75基点，也就是再加息3次，每次一码，两年期国债市场定价升25基点，铜市隐含定价39基点，黄金20基点，标普500指数隐含定价-11基点，纳斯达克-27基点。简言之，市场对未来利率走向缺乏共识，对沃什决策程序的不确定感跃然纸上。

沃什不仅改变了利率水平，也改变了之前三届主席以凯恩斯学派为根基的政策思维模式，更改变了美联储过去二十年透明和友善的沟通方式。笔者对接下来的加息预期也修改为明年三月前再加息两次，每次一码，预计明年春季美国通胀应该有足够清晰的证据趋向政策目标（这个预期可能随着经济形势而作修改）。市场为美联储政策定价变得很难了。

Anthropic CEO阿莫迪最近发出警告，鉴于AI能力的迅猛发展，6～12个月内人工智能群体便可能控制整个网络世界。他呼吁放缓AI的研发节奏，让监管有时间解决安全性问题。OpenAI CEO奥特曼、Grok CEO马斯克都在第一时间表示认同。大模型三巨头同时发声，实属罕见，其背后究竟意味着什么？

此举有安全控制的考量，也有限制小竞争者的考量，不过笔者认为最重要的是大模型巨头在以体面的方式，宣布放慢烧钱速度。AI大模型的研发进展迅速，烧钱速度也是惊人的。AI革命中有一个尴尬现象：烧钱和赚钱不是同一伙人。AI大模型与数据中心投入了巨额资金进行研发和基建，但是赚到钱的却是英伟达等AI硬件公司，烧钱人距离赚钱还有很长的时间，更存在不确定性。

连赚钱能力极强的hyperscalers（超大规模云服务商）巨头也无法依靠自身现金流来支撑投资，必须通过债市发债、股市增发来筹集资金。没有上市的大模型公司资金压力更大，如果上市计划延迟，将引发一系列连锁反应。相反，AI故事唱得越响，AI硬件公司的订单就越多，积累多年的订单成为支撑芯片公司股价的基本面实力。

明白了这一点，就不难理解英伟达CEO黄仁勋与美国总统特朗普在All-In Summit峰会上的戏剧性对话。笔者坚信，这场高调、充满喜感的手机免提对话，是精心策划的软性表态。英伟达需要卖硬件、护股价，特朗普需要维持经济增长和大国竞争，两人在AI继续高速扩张上的利益高度一致，有动力替大模型巨头的言论“消毒”。

笔者认为，大模型CEO们提出的忧虑真实存在，发作时间未知。赢者通吃的特性也决定，上了牌桌的AI公司很难单独决定放慢研发节奏。在国家监管上，美国也不愿意单方面设限，需要中美共同制定未来的标准、法规与合作框架。AI革命不是一个产业的突破，而是人类能力的突破，兼顾效率与安全是极其重要、迫切的议题。

本周重要数据不多，适当关注美国消费信心指数以及欧日美标普全球制造业PMI调查。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】