张瑜：支出增速再度回落——8月财政数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项

8月广义财政收入同比2.9%，7月同比7%；8月广义财政支出同比-6.7%，7月同比-4.4%。

主要观点

一、财政发力链条的观察

8月广义财政支出同比降幅扩大（-6.7%，7月-4.4%），市场聚焦年底财政发力。

我们观察财政发力的传导链条：截至9月中旬，各环节状态改善仍有限。

（一）财政发力的传导链条

一般意义上，财政发力的传导链条是：新增政府债发行（筹集资金）→项目（“资金跟着项目走”）→项目资本金（资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（形成信贷扩张、实物工作量）。

（二）当前链条各环节的状态

1、新增政府债发行：9月小幅提速

根据截至9月18日已知数据：

9月新增政府政府债发行1.29万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加922亿（去年9月同比减少3291亿）；

1-9月，新增政府债累计发行8.56万亿，全年目标为11.89万亿，还有11.89-8.56=3.33万亿待发；去年同期已累计发行9.75万亿，全年实际发行11.93万亿，还有11.93-9.75=2.18万亿待发。

2、项目：8月指标回落

跟踪新开工、存量项目情况：

1-8月，施工项目计划总投资增速为-5.3%（1-7月为-4.5%，去年同期为1.6%，去年全年为-0.1%）；

1-8月，新开工项目计划总投资增速为-22.3%（1-7月为-21.6%，去年同期为-3%，去年全年为-7.3%）。

3、项目资本金：8月财政仍小幅拖累，准财政增量看9月委托贷款

跟踪财政、准财政（政策行）提供资本金情况：

财政——观察一本账基建类支出：8月，三项基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累一本账支出增速0.4个百分点（7月拖累0.3个百分点）。

准财政——观察委托贷款（新型政策性金融工具补充项目资本金，会带动委托贷款扩张）：

8月委托贷款增加约200亿，去年8月减少约100亿；

9月新型政策性金融工具开始投放、委托贷款增量待观察：2025年9月末5000亿新型政策性金融工具投放后，10月委托贷款增加约1700亿；2022年7月后投放7400亿政策性开发性金融工具，8月委托贷款增加约1700亿。

4、项目配套资金：9月项目建设专项债小幅提速，企业中长期贷款待观察

跟踪项目建设专项债和企业中长期贷款。

项目建设专项债：根据截至9月18日已知数据，9月项目建设专项债发行2648亿，去年9月为1781亿，同比增加867亿（去年9月同比减少5976亿）；

1-9月，项目建设专项债累计发行2.3万亿，假设全年用于化债、清欠的特殊新增专项债持平去年（约1.4万亿），则全年目标约4.4-1.4=3万亿，还有3-2.3=6985亿待发；去年同期已累计发行2.47万亿，全年实际发行3.22万亿，还有3.22-2.47=7505亿待发。

企业中长期贷款：8月，企业中长期贷款增加3232亿，去年8月增加4590亿，观察9月新型政策性金融工具补充项目资本金后，对企业中长期贷款的带动。

二、8月财政数据点评

（一）收入端：仍反映“价格上行、股市活跃、外贸增势强劲”三个有力支撑

（二）支出端：进度仍待加快，基建类支出起色尚不明显

（三）广义财政：卖地收入降幅收窄、可持续性仍待观察，发债偏慢导致支出降幅扩大

风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，新型政策性金融工具资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的新型政策性金融工具资金在2025年的使用规模。

报告目录

报告正文

一、财政发力链条的观察

（一）财政发力的传导链条

一般意义上，财政发力的传导链条是：新增政府债发行（筹集资金）→项目（“资金跟着项目走”）→项目资本金（资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（形成信贷扩张、实物工作量）。

（二）当前链条各环节的状态

1、新增政府债发行：9月小幅提速

根据截至9月18日已知数据（9月前三周为实际值，9.21当周为计划值，9.28-9.30数据未知）：

9月新增政府政府债发行1.29万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加922亿（去年9月同比减少3291亿）；

1-9月，新增政府债累计发行8.56万亿，全年目标为11.89万亿，还有11.89-8.56=3.33万亿待发；去年同期已累计发行9.75万亿，全年实际发行11.93万亿，还有11.93-9.75=2.18万亿待发。

（注：新增政府债=新增一般债+新增专项债+一般国债/特别国债净融资，与财政部公布的“今年新增政府债券规模达到11.89万亿”口径一致；不含每年2万亿置换债，因其不体现为财政支出）。

2、项目：8月指标回落

跟踪新开工、存量项目情况：

1-8月，施工项目计划总投资增速为-5.3%（1-7月为-4.5%，去年同期为1.6%，去年全年为-0.1%）；

1-8月，新开工项目计划总投资增速为-22.3%（7月为-21.6%，去年同期为-3%，去年全年为-7.3%）。

3、项目资本金：8月财政仍小幅拖累，准财政增量看9月委托贷款

跟踪财政、准财政（政策行）提供资本金情况：

财政——观察一本账基建类支出：8月，三项基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累一本账支出增速0.4个百分点（7月拖累0.3个百分点）。

准财政——观察委托贷款（新型政策性金融工具补充项目资本金，会带动委托贷款扩张）：

8月委托贷款增加约200亿，去年8月减少约100亿；

9月新型政策性金融工具开始投放、委托贷款增量待观察：如图6，2025年9月末5000亿新型政策性金融工具投放后，10月委托贷款增加约1700亿；2022年7月后投放7400亿政策性开发性金融工具，8月委托贷款增加约1700亿。

4、项目配套资金：9月项目建设专项债小幅提速，企业中长期贷款待观察

跟踪项目建设专项债（注：新增专项债-用于化债、清欠的特殊新增专项债）和企业中长期贷款。

项目建设专项债：根据截至9月18日已知数据（9月前三周为实际值，9.21当周为计划值，9.28-9.30数据未知），9月项目建设专项债发行2648亿，去年9月为1781亿，同比增加867亿（去年9月同比减少5976亿）；

1-9月，项目建设专项债累计发行2.3万亿，假设全年用于化债、清欠的特殊新增专项债持平去年（约1.4万亿），则全年目标约4.4-1.4=3万亿，还有3-2.3=6985亿待发；去年同期已累计发行2.47万亿，全年实际发行3.22万亿，还有3.22-2.47=7505亿待发。

企业中长期贷款：8月，企业中长期贷款增加3232亿，去年8月增加4590亿，观察9月观察新型政策性金融工具补充项目资本金后，对企业中长期贷款的带动。

二、8月财政数据点评

（一）收入端：仍反映“价格上行、股市活跃、外贸增势强劲”三个有力支撑

8月，一般公共预算收入增速回落（4.7%，7月11.7%），其中，税收收入增速回落（5.6%，7月13.9%），非税收入增速回升（0.3%，7月-5.4%）。1-8月，收入规模为年初预算的71%，进度为2021年以来同期最快；分区域看，据财政部，东部、中部、西部、东北地区收入分别增长3.2%、1.4%、4.6%、2.1%，多数地区收入保持增长。

从8月税收收入增速的分项拉动看，仍反映“价格上行、股市活跃、外贸增势强劲”三个有力支撑：

企业所得税、增值税等价格相关税拉动税收收入增速1.4个百分点（7月拉动10个百分点），据财政部，主要是企业利润较快增长，工业和服务业持续增长、工业生产者出厂价格上行等带动。

个税等收入相关税拉动税收收入增速1.7个百分点（7月拉动2个百分点），据财政部，主要是工资薪金所得以及股市成交活跃带动股权转让、股息红利所得增加。

外贸相关税拉动税收收入增速2.2个百分点（7月拉动1个百分点），据财政部，主要是外贸进口较快增长。

（二）支出端：进度仍待加快，基建类支出起色尚不明显

8月，一般公共预算支出增速转负（-0.1%，7月0.5%），1-8月支出规模为年初预算的60.5%，仅略高于2025年同期（60.4%）、低于2024年同期（60.9%），此前廖副部长在发布会上提到“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益”。

分中央和地方看，仍是中央增速高于地方：8月中央一般公共预算本级支出同比增长4.7%（7月4.5%），地方一般公共预算支出同比-1.1%（7月-0.4%）。

分支出类型看，基建类支出起色尚不明显：三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.9个百分点（7月拉动0.7个百分点）；三项代表性基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累支出增速0.4个百分点（7月拖累0.3个百分点）；科技环保支出拖累0.05个百分点（7月拖累0.4个百分点）。

（三）广义财政：卖地收入降幅收窄、可持续性仍待观察，发债偏慢导致支出降幅扩大

8月政府性基金收入降幅收窄（-3.8%，7月-19.2%），主要是卖地收入降幅收窄（-12.6%，7月-27.1%），考虑到地产新政后卖地收入或承压，后续仍待观察；8月广义财政收入增速收窄（2.9%，7月7%）主要税收收入增幅收窄（5.6%，7月13.9%）。

8月政府性基金支出降幅扩大（-21.4%，7月-16.3%），与7~8月新增专项债发行仍偏慢有关（7~8月合计发行8601亿，去年同期为11035亿），导致8月广义财政支出降幅扩大（-6.7%，7月-4.4%）。