中国AI收入，只有美国的 10%！美国AI在发债，中国公司在卖股票

来源：奇偶工作室

作者 | 汤安迪

编辑 | 周欢

美国AI公司在发债，中国公司在卖股票。中美公司，收入都赶不上投资。

9 月 10 日，美国荣鼎集团（Rhodium Group，简称 RHG）发布报告《Examining China's AI Financing》，第一次把中国 AI这笔账算清楚了。

报告调研了 13 家中国上市公司，包括阿里巴巴、腾讯、百度、华为、三大运营商，以及智谱、MiniMax 两家大模型公司和万国数据等四家独立数据中心运营商。

中国 AI 的军备竞赛，烧钱速度已经翻倍，但收入、现金流和融资结构，都和美国 AI 有明显区别。

1

一年 9320 亿

只有美国的五分之一

RHG 估算，中国头部超大规模云厂商（阿里、腾讯、百度、字节跳动）与三大电信运营商 2026 年的 AI 基建资本开支，合计将达到 9320 亿元人民币（约 1390 亿美元），同比增长 103%。

2027 年进一步攀升至 1.2 万亿元（约 1930 亿美元）。

这是创纪录的增长。放在全球坐标里都很高了，但只有美国今年约 8000 亿美元数据中心投资规模的 15%–20%。

增长的最大贡献者，是字节跳动。

它的资本开支计划上调幅度最大，字节在在 9 月完成了 296 亿美元的离岸银团贷款，由大约 30 家银行参与，这是中国 AI 军备里最大的一笔借款。

阿里、腾讯、百度三家 2026 年上半年资本开支已达 2080 亿元。

2

一样的剧本

收入追不上烧钱

2026 年上半年，阿里、腾讯、百度三家的合计自由现金流，从 2025 年的正 1700 亿元，转为负 160 亿元。

腾讯一季度经营现金流里还计入了约 510 亿元的 AI 预付款项，几乎等同于当季 590 亿元的资本开支。

同样的剧本也在美国上演：微软、亚马逊、Alphabet、Meta、Oracle 五家的自由现金流从去年的 1910 亿美元骤降至今年上半年的 140 亿美元。

区别是，美国AI 大厂的应对方式是发债：五家公司上半年债务净融资从 900 亿美元飙升至 1630 亿美元，几乎全部通过长期债券完成。

债券市场和私募信贷成为美国 AI 热潮的承重墙。

中国的公司没有走这条路。

3

卖股票

RHG 把 13 家中国公司分成四类，融资结构各不相同，像四个物种。

阿里、腾讯、百度，花钱最猛，融资结构变化也最大。上半年它们同时做三件事：增加贷款和债券融资、抛售短期投资回笼现金、大幅缩减回购以省出钱投 AI。

阿里 8 月宣布配售 800 亿港元新股，这是它 2019 年港股上市以来的首次股权配售，100% 募资投向 AI。

华为与三大运营商，几乎完全依靠经营现金流融资，电信巨头负债极低，甚至在上年度还在净偿还债务。它们的生意，不需要借钱讲故事。

前沿大模型公司，智谱、MiniMax，经营现金流为负，融资几乎全靠股权。

2025 年智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面四家合计获得 PE/VC 投资 90 亿元。2026 年前八个月，PE/VC、IPO 与定增合计飙升至 1790 亿元。

智谱 1 月港股 IPO 募资约 40 亿元，7 月又完成 270 亿元的 H 股定增。

独立数据中心运营商（万国数据、世纪互联、润泽、奥飞数据），融资来源最多元：经营现金流、贷款债券、股权、ABS/REITs/融资租赁四条腿走路。

它们没有能反哺 AI 的利润业务，反而最依赖资产证券化，数据中心的硬件恰恰是最好的抵押品。

按整体规模排序，中国 AI 的融资顺序是：经营现金流 > 股权融资 > 贷款债券 > ABS/REITs/融资租赁。

所以影响他们研发 AI 的命门是股市，和银行。

4

收入：20 倍增长

但只有美国的10%

智谱增长是惊人的。，ARR（年度经常性收入）从 1 月的 7400 万美元涨到 8 月的 16 亿美元，20 倍；MiniMax 同期增长 4 倍。

全部中国大模型厂商的 ARR 合计约 100 亿美元，仅相当于 OpenAI 和 Anthropic 近期披露水平的 10%。

字节一家占了中国模型 ARR 的 65%。

毛利率层面，DeepSeek 据称 7 月毛利率达 83%，已追平 Anthropic 的 80% 以上。

但放到公司层面，DeepSeek 毛利率约 45%，低于 Anthropic 的 60% 中段，智谱上半年毛利率 26%，MiniMax 仅 18%，甚至低于收入结构更偏 C 端的 OpenAI 的 39%。

价格的差距说明了一切。

据 Artificial Analysis 数据，中国前沿模型单次任务成本约为 0.04–0.5 美元，最贵的也只有 0.5–1 美元，而 Claude 标价 2–4 美元，高端 GPT 1–2 美元。

中国模型以美国十分之一的价格打，毛利还能追平，靠的是工程效率。

为了找收入，中国公司集体把眼光投向了海外。

2025 年底以来，月之暗面 50% 以上收入来自海外用户；快手可灵截至 3 月有 75% 的 ARR 来自海外。

MiniMax 上半年 61% 收入来自海外。

烧钱在国内，赚钱在海外。

5

国家队管芯片

2026 年截至 8 月 21 日，中国 AI 行业宣布的股权投资达 2820 亿元，创历史新高，较 2023–2025 年的低点翻了一倍以上。

2023 年以来，AI 芯片与服务器行业 47% 的股权投资来自政府基金和出资平台，另有 14% 来自以国有大行为主的银行，也就是说，这个子行业超过六成的股权资金来自国家体系。

AI 云算力行业政府直接占比为 30%，排第二。

而在大模型和 AI 应用层，私人资本主导。

国家的钱优先给芯片和服务器，也是战略卡脖子方向，至于大模型公司，自己找市场要钱。

6

市场愿意给大模型高估值

估值却一路狂飙。

按最新披露，智谱的估值/ARR 倍数约 46 倍，高于 OpenAI 的 34 倍和 Anthropic 的 21 倍。

DeepSeek 和月之暗面分别高达 163 倍和 167 倍。

月之暗面的估值从去年底的 40 亿美元涨到今年 8 月的 500 亿美元，八个月，12 倍。

7

小结

中美 AI 竞赛，中国的AI投入大概只有美国的 20%， 收入只有 10%。

大家现在都在拼家底了。美国用债市给泡沫续命，中国用股市。

债市关心现金流，股市关心故事。