创新药BD繁荣背后：里程碑付款兑现几何？“交卷能力”决定下一轮分化

财联社9月20日讯（记者 武超）尽管中国创新药BD（Business Development‌）交易金额屡创新高，但一个常被忽视的问题也正在浮出水面：真正落袋的能有多少？

在2026张江药谷大会暨上海国际生物医药产业周举行的“上实资本生物医药投融资峰会”上，类似“犀利”的提问层出不穷，全球与会嘉宾也从不同角度试图给出破局方向。

本次峰会汇聚了国内外投资机构、券商、律所、药企及AI医疗企业代表，围绕并购升温、授权出海金额走高、资产分拆（NewCo）新模式跑通等热点，从估值分歧、交易结构、投后整合、跨境监管等角度务实交锋，探讨中国创新药下一个十年价值实现之路该如何走。

上海生物医药基金合伙人、上海生物医药创新转化基金总裁郭秋杉在会上发表演讲，并接受财联社记者采访，他认为中国生物医药产业正处于分化、重组与竞速的关键阶段。

BD交易关注点变化 下个十年怎么走？

中国已成为全球创新药资产当之无愧的主要供给方，但下一个十年价值实现之路该如何走？

郭秋杉在演讲中披露，今年全球BD交易保持稳健增长，支付力强的MNC贡献了76%的交易总金额、86%的首付款。中国药企对海外授权首付款占全球交易接近四成，成为全球创新药资产最主要的来源。

这种繁荣，很大程度上是MNC自身瓶颈倒逼的结果。

郭秋杉在会上分享的一份德勤报告显示，头部药企的研发回报率过去几年看似提升，但剔除GLP-1后降至2.9%；管线平均预测峰值销售额从6亿美元降至3.5亿美元；研发回报改善高度依赖单一重磅资产。大药企收入组成中，重磅产品占比达到70%。从治疗领域看，肥胖症一项就占到所有管线价值的24.7%，合并内分泌与代谢领域管线价值已超过肿瘤。单管线研发投入增加已经不能带来更广泛的价值创造，还加剧了对下一款重磅产品的依赖。

但对中国biotech而言，真正的关注重心正逐渐从交易金额转向交易结构：如今BD交易结构正在从完全授权1.0演变至NewCo、Co-Co等形态。

对于结构变化，RA Capital合伙人兼高级常务董事Josh Resnick认为，首要原因是市场成熟度。三四年前交易周期较长，早期私人投资曾是行业生命线；如今融资成为推动增值的重要目标，交易估值和香港市场环境也影响结构设计。他提到，部分中国公司拿不到后续里程碑付款，因此通过NewCo或创设其他流动性资产来增值愈发重要。

有业内人士提醒称，与MNC交易的本质是，以运营的不确定性换取融资的确定性，企业获得了一些短期的确定性，但把运营的不确定性销售出去，也失去了对资产命运的控制权。

郭秋杉也警示称，中国创新药研发效率优势导致行业陷入另一种内卷。

他以TL1A/IL23p19双抗赛道为例：2024年之前，全球仅3家公司开发这一靶点组合双抗，且均处于临床前；2025年出现首个BD交易后，管线数量快速增长，最快产品才进展到一期，目前已有21个产品在研，大部分来自中国。

“热门赛道一窝蜂涌入，交易金额被大幅挤压。供给能力提升本身不自动转化为超额回报，研发速度越快，热门靶点领先窗口越窄，稀缺性越容易被竞争吞噬。”郭秋杉称。

这也是“交卷能力”成为下一轮分化核心变量的原因。上实集团首席金融与投资官、上实资本总裁谷峰在致辞中称：“创新药公司就是要做出比别人好的产品，才有定价权，才不会内卷。”他表示，上实资本将坚守长期主义，投资于best in class、first in class的创新药公司。

投向分化 资金的关注点在哪？

资本市场融资成为Biotech更加重视的资金来源。但这同样面临结构性压力。在二级市场方面，近两年A股科技板块累计收益远高于医疗板块，呈现“科技光圈”下的资本分化，但把周期拉长，医疗保健指数上市以来累计收益高于信息技术板块。

好在一级市场融资已经有所回暖。

郭秋杉用一组数据勾勒2026年医药投融资全景：2026年上半年全球创新药一级市场融资达268亿美元，年化同比增长约15%，单笔融资均值升至3200万美元；中国创新药一级市场融资达306亿元人民币，已接近2025年全年水平，年化增幅达46%。

但一级资金投向也分化明显，郭秋杉在接受记者采访时直言，当前资金扎堆少数项目，机构风险管理趋于保守，“大家抱团取暖，更倾向于参与共识性高的项目。”未来无论一级市场融资还是首次公开募股，只有经过专业机构认可的公司才能获得充足现金。

而上海生物医药创新转化基金二期选择反向布局，重点关注数据产生之前的早期阶段，“这对我们风险投资来讲是黄金窗口期。”

据悉，上实资本在生物医药领域，有75%项目为领投。郭秋杉向记者称，这是主动选择的结果，旨在引导市场关注尚未形成共识的高潜力项目。

并购整合方面，郭秋杉预判，未来三年中国本土大型药企因自身研发能力强、效率高，缺乏大规模并购动力；跨境并购受地缘政治风险、监管复杂性及资产阶段偏早等因素制约，短期难成主流。

“真正的机会在于‘小强之间的整合’。”郭秋杉称，国内一些发展较快的中型或早期Biotech，各自规模不大，但已有一定研发能力和管线，通过相互整合，可以合并成规模更大、竞争力更强的企业。

“交卷能力”从何而来

半导体行业有“摩尔定律”，而零氪科技创始人兼首席执行官张天泽认为，生物医药行业正在被“反摩尔定律”困住。

张天泽提出，生物医药行业的研发成本每九年翻一番，但临床成功率始终停留在10%左右。根本原因在于，临床开发高度依赖人的决策，决策质量没有随投入增加而提升。“一旦进临床，人的决策质量主导之后，成功率就是10%。”

他认为，突破口在监管科学。“美国FDA正在积极推动辅助审评系统，中国也并不慢。”张天泽表示，监管科学接纳AI进入GCP环境，让AI替代人的低效工作，人只需做最后的决策，是临床成功率从10%提升到20%的关键。

这一看法得到了投资人的呼应。

华盖资本首席投资官王珣也称：“提高成功率远比提高效率重要。临床成功率从10%提高到15%-20%，一年全球行业节约上千亿美元。”

王珣坦言，上一波AI制药的投资热潮中，专注医疗的投资基金普遍错过了，反而是科技背景的基金投得更早、更敢下手。“Tech基金更勇敢，我们自己也在反思这个问题。”

目前在产业实践层面，AI在药物发现和临床招募环节已产生可量化效果。晶泰科技首席科学官张佩宇介绍，AI分子设计可快速生成百万个分子，合成通量有数量级提升，药物发现从4-6年缩短1-2年。

对于AI制药的投资逻辑，郭秋杉向记者表示，目前投资焦点已从模型性能的展示转向实际的项目交付能力，他倾向于采用资产转化效率等工业标准对项目进行理性定价，“从生成有结合能力的分子到有临床疗效甚至优效的药物，有许多需要逾越的关口，目前这个阶段，企业仍需要将AI的分子发现能力与工业界药物开发经验结合，以高效确认PCC并推向临床前或临床研究阶段接受检验。”

支付端也是中国创新药市场的瓶颈之一。

镁信健康创始人兼首席执行官张小栋表示，目前中国创新药市场规模仅有一千多亿元人民币，与美国市场相比仍有较大差距。当前需要解决的关键问题，是完善与创新药价值相匹配的风险识别、保障责任和支付服务机制，让患者需求更有效地转化为真实市场。AI正在提升支付体系的精准连接能力。在部分特药支付场景中，患者就诊后提交材料，系统可在一两分钟内完成审核并进入直付流程。

张小栋还表示，目前中国创新药企业普遍将美国市场视为重要增长方向，但中国本土市场同样拥有巨大的发展空间。他希望未来中国创新药市场能够进一步做大。“如果中国创新药市场从一千亿元扩大到一万亿元，投资者才能获得更好的回报，产业也能形成更加稳定的创新循环。”

张佩宇则从产业角度补充，当前国内AI做服务、做产品的渗透率只有个位数，未来空间巨大，国内基础设施提供商可能是更先受益的一方。但他也提醒，biotech能否真正做大，最终仍要看整个行业和支付体系的信心。

对于中国创新药的未来发展，郭秋杉建议，随着“低垂果实”减少和同靶点竞争加剧，中国企业必须在靶点选择、适应症选择以及产品设计上寻找高度差异化的机会，今后也必将进入到海外未涉足的原始创新，以扎实的生物学研究和转化医学能力，探索治疗的边界。

（财联社记者 武超）