美联储重启加息：AI 企业融资难度急剧攀升

文 | 思辨财经

自美联储宣布加息 25 个基点之后（三年来首次），市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论此次美联储加息对全球资产价格的影响。

自从 2022 年初美联储启动加息之后，市场的 “反常识”现象更是越发明显。金融学课堂上教的都是：加息会影响贴现率，进而影响全球风险资产的价值。沿此理论，加息理应带来技术性熊市，但近年来（准确说 2023 年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。

目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。

究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点：

其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升；

其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本；

其三，科技企业将迎来新一轮考验。

AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效

在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。

资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。

我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。

1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的；

2）从投资安全性角度考虑，美国政府国债风险显然是要低于股市，当前者收益率大于后者后，资金理应从股市回到债市，但上述情况就是没发生。

关于此现象，市场中许多朋友从地缘政治，石油，以及汇市等角度都进行了阐释，也都很有道理，我们也不赘述了，只是补充一个新的观点。

2023 年作为大模型元年，一方面开启了全球科技行业的一轮新的迭代，另一方面基于 Scaling Law原理，全球主流科技企业纷纷提高资本开支，囤积算力，以期获得行业领先地位，英伟达也就在此时站在了全球产业链的C 位。

在此情形下，就直接导致：

科技企业开启了新一轮的投资热潮，根据有关机构预测，四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2023–2026 年累计资本开支将达到1.5 万亿美元。

资本开支又会带来上游原材料（包括但不限于芯片，存储等）的需求，以乘数效应测算，对产业链的拉动将会是个十分庞大的数值。对于资本市场来说，大模型正在改写一些公司的成长轨迹与叙事逻辑。

从 2023 年开始，大模型开始成为美股的主要叙事，头部科技企业需求拉动上中游各个企业，产业景气度随之攀升，在此热烈的气氛之下，即便美债具有收益率和安全性双重优势，但市场仍不为所动。

美科技企业融资难度攀升

上述轨迹在 2026 年发生了一些松动，主要代表事件为：

1）随着资本开支开始不断放大，谷歌为代表的头部科技企业开始面临“自由现金流为负”的现象，这是近 20 年非常罕见的，为确保公司资金流动性，这些公司纷纷开启了大规模的融资节奏（也有观点认为头部科技企业融资也提高了债市利率），下图为 2026 年截至 9 月的企业在债市的融资情况，大摩预测今年全年科技债将超过 4000 亿美元；

2）今年下半年开始，亚马逊 7 月认购仅 1.6×（3 月还是 4×）,Meta 认购从 $1,250 亿降至 $960 亿,SpaceX 二级市场利差大幅走阔，这些也说明市场对 AI 债务的消化能力正在接近上限，简单来说接下来这些企业就要面临更高的融资成本。

美联储重新开启加息节奏（有观点认为下半年还要有 1-2 次加息），这些都在指向一个事实：接下来这些企业的融资成本将会有大幅的提高。

比如SpaceX 在今年6 月发了 250 亿美元的债券，其中十年期债券票面利率为 5.875%，比十年美债收益率高了 140 个基点，在二级市场走阔至156 个基点，也就是市场在“用脚投票”，要求更高的风险补偿，融资成本必然攀升。

阅读至此，可能有许多朋友对此观点会非常不以为然：假如今年美股头部科技企业有 4000 亿美债的债券，即便增加 1.5 个百分点的利息，也就是增加 60 亿美元左右的成本，这对于动辄千亿美元净利润的科技企业来说，对经营几乎毫无影响，即便美联储加息还是应该继续押注科技股。

在我们的分析框架中，以 2025 年为界，之前科技企业的基石业务尚能够负担大模型的开支（自由现金流为正，经营利润率坚挺），进入 2026 年之后，这些公司的“老本”已经难以支撑庞大的AI 开支了，即便是谷歌也面临自由现金流为负的窘境，融资成本即便增加25 个基点，在庞大的融资需求和财务报表的收缩现实之前，也仍然不能小觑。

所谓此一时彼一时，今天科技企业遇到的问题与先前基本是天壤之别。美联储加息之后，川普对沃什乃是相当不满，表示美国利率“应该在1%，或者更低”，因为“我们的国家正在新投资推动下蓬勃发展”，显然川普十分担心加息会影响“新投资”进程。

接下来我们重点观察：

1）头部科技企业资本开支进程；

2）短期内融资成本的攀升对企业财务的影响；

3）美国科技股能否扛得住这轮波折。