荀玉根：DDM模型分析A股该涨

荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

核心结论：①从DDM模型三变量看，A股有上涨潜力，一是盈利：A股净利润同比两位数增长。②二是无风险收益率：今年以来十年期国债利率下行，利于长线资金入市。③三是风险偏好：今年以来全球风险偏好抬升，A股风险偏好仍低于历史均值。

近期A股市场投资者情绪低迷，沪深300、上证综指今年来仍下跌，科创50、创业板指等强势指数收益也大幅收窄。与此同时，外围权益市场以及原油、铜等风险资产涨幅可观。如何理解A股与海外权益、大宗商品市场之间的分化？不妨回归资产定价的本源，从DDM模型切入分析。

根据金融学理论，股票资产的合理价格应该是未来现金流的折现，落实到股价上即是DDM模型：

其中，分红比例恒定情况下分子反应盈利端，而分母折现率则主要反应无风险利率和风险溢价，下文我们具体分析决定股价的三大因素。

1.盈利端：净利润同比两位数增长

今年以来A股净利润两位数增长。盈利端是今年A股市场最重要的正面变化，且业绩改善的广度上升。

从整体数据看，今年上半年全A净利增速明显改善。今年以来我国经济增速尚可，上半年实际GDP同比增速为4.7%。微观企业盈利修复弹性更大，25年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融是负增长，增速为-2.8%，而26年上半年分别回升至15.9%、15.1%。同时，26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次出现回升。

分结构看，科技盈利增长最快，利润改善也在扩散中。从半年报数据看，以电子为代表的科技板块盈利增速最高，上半年归母净利累计同比增速达到101%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大，以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比，作为衡量A股盈利改善的广度指标，全A利润改善的广度由25Q4的38%提升至26Q2的46%。

2. 无风险利率：10年期国债利率下移

今年以来国债利率下行，有利于长线资金入市。国内投资者通常将10年期国债收益率通常被视为无风险收益率的代表，其通过作用于DDM模型的分母端折现率来影响价格走向。

今年以来10Y国债利率下行。目前10年期国债利率较年初的1.9%下降16个BP至1.7%。从量上看，今年国债供给量较25年同期也有所下降，资产荒背景或也推动长端利率走低。尽管近期海外利率上行，但对国内无风险利率影响可能有限，预计全年10年期国债利率中枢整体下移。

利率下行背景下，今年险资对权益配置规模有望继续扩大。利率走低的背景下，债券未来投资收益率被摊薄，而权益资产的吸引力提升。今年以来散户、险资、私募等资金入市规模均较为可观，其中险资是入市主力之一，上半年险资净流入规模达到4795亿元，详见下表。

往后看，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产，预计年内险资有望进一步增配权益，为股市微观流动性提供支撑。

3.风险溢价：全球风偏上升

今年以来全球风险偏好抬升，A股情绪最终有望回暖。根据定价模型，风险偏好同样影响分母端的贴现率。今年以来海外权益及商品等风险资产均取得明显正收益，表明今年全球市场投资情绪升温。

今年以来海外股市及大宗商品市场明显上涨。截止9/16（下同），日韩股市大幅领涨，美股涨幅超过两位数，英德股市也上涨，只有A股和港股的宽基指数下跌。从商品市场看，原油、铜涨幅居前，分别上涨79%、12%。观察美、日、韩股市的风险溢价指标，今年以来风险偏好持续抬升，处于过去15年高位。

目前 A股情绪偏弱，年内有望回暖。近期A股交投情绪低迷，全A成交额（五日平滑）由6月下旬的3.55万亿，降至目前的不足1.75万亿，较高点缩量超五成。目前全部A股风险溢价率为3.0%，处05年以来从高到低31%的历史分位。回顾19-21年牛市、12/12-15/06牛市，牛市高点时风险溢价率均到均值+1倍标准差附近，这次连均值都没到。对比历史和全球其他风险资产，当前A股风险偏好偏低，有提升的潜力。

综上所述，根据DDM定价模型，今年A股净利润明显增长，无风险利率下行有利于资金入市，市场风险偏好有望恢复，三大因素支撑今年A股收涨。

我们一直将始于24年924的行情类比99年519行情，大背景是经济都处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，现在类似2001年2月底。从波浪理论分析，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。

风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。