海柔创新二次递表港交所IPO：让机器人攀爬货架！ACR市占率32.8%全球第一，三年半亏35亿，52亿赎回负债待解

图源：海柔创新官网

让机器人攀爬货架

招股书中，海柔创新称：“我们是仓储自动化领域的全球领军企业，专注于拣选自动化解决方案－拣选是仓库中最为劳动密集及耗时的活动。根据灼识谘询的资料，于2025年，我们是全球最大的ACR解决方案提供商，按收入及出货量计，我们的市场份额超过30%。”

图源：海柔创新招股书

---以下为正文部分---

两张账本，一个问题

2026年9月13日，海柔创新第二次向港交所递表。六个月前那次，因未完成聆讯在8月自动失效。据港交所规定，申请企业在六个月期内未通过聆讯，招股书程序性进入“失效”状态，拟发行人可在失效后三个月内更新资料延续原申请流程。该情况属于港股IPO流程中的常规程序性结果，并非被否决或终止。海柔创新于一个月后重新递交材料。

图源：港交所披露易

招股书“行业概览”第一页：按2025年收入及出货量计，全球最大的ACR解决方案提供商，市场份额32.8%，领先第二名约5个百分点。2026年上半年新签订单23.53亿元，同比增长48.8%，在手订单41.54亿元，客户复购率89%。审计机构安永，在“会计师报告”中出具标准无保留意见。

翻到“会计师报告”的另一页：2023年至2025年，净亏损10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元；2026年上半年再亏4.31亿元。三年半累计亏损35.23亿元。经营活动现金流净额连续四个报告期为负。截至2026年6月30日，流动负债净额43.78亿元，赎回负债账面金额52.54亿元。账面现金从2025年末的20.15亿元降至14.17亿元。

市占率全球第一，毛利率从16.00%提升到34.40%，亏损的绝对额却几乎不降。

答案不在行业概览里。

一

全球第一，卖的却是一个个项目

海柔创新诞生于香港科技大学的机器人实验室。2017年，公司推出首款HaiPick箱式仓储机器人。另有媒体报道称公司于2015年由陈宇奇、徐圣东、房冰三位港科大校友创立，本文以招股书前身公司注册日期2016年12月1日为准。

图源：海柔创新招股书

传统仓储自动化走的是“货架到人”路线——AGV或AMR把整排货架搬到工作站，拣货员站在原地取货。货架太重、通道太宽、存储高度受限于人的拣选范围，仓库空间利用率始终被物理条件锁死。

海柔创新选择另一条路：让机器人攀爬货架，抓取单个货箱送到人工工位。核心产品HaiPick Climb闪攀系统支持15米存储高度，据招股书披露为同类产品中全球首款大规模商用方案，存储密度可提升至部署前的3.8倍。

它卖的不是一台机器人，而是一个项目。

招股书对商业模式的描述：“于往绩记录期间，我们的大部分收入来自一次性交付及部署特定项目的初始费用。在该项目投入营运后，我们通过提供一整套辅助性的支持及服务（包括售后维护包、软件及运营及技术支持），产生经常性收入。”

收入确认节点押在客户验收上。客户一次性购买整套系统，海柔负责设计、交付、安装调试，验收后确认收入。后续运维、备件、软件订阅收入占比很小。

公司称之为“小规模试点—增效验证—大规模复购扩容”的闭环。客户复购率从2023年的68%提升到2026年上半年的89%，累计交付超过1,600个项目，累计签约超过2,000个。签约与交付的差额主要对应已签约但尚未完成部署的项目。

市场份额的变化值得注意：2022年为16%，2024年31.4%，2025年32.8%。从16%到32.8%，海柔创新在全球ACR市场翻了一倍，2024年到2025年提升1.4个百分点。

客户名单包括全球超过900家客户及渠道伙伴，覆盖超80家《财富》世界500强企业。按2025年收入计，全球十大服装时尚公司中覆盖七家、全球十大3PL公司中覆盖七家。

2026年上半年，大陆以外市场收入占比首次突破50%，达到50.2%，对应毛利率40.1%，大陆市场30.1%。2025年全年，大陆以外毛利率46.9%，大陆市场20.8%。业务覆盖全球40余个国家和地区。

二

卖产品比造产品更烧钱

2023年至2025年，营收从8.07亿元增至20.17亿元，复合增长率58.1%。2026年上半年营收11.18亿元，同比增长70.2%。毛利率从16.00%提升至31.22%，2026年上半年升至34.40%。经调整净亏损率从86.1%收窄至18.6%。2026年上半年毛利3.85亿元，同比增长105.2%。

同期净亏损：2023年10.09亿元、2024年12.56亿元、2025年8.28亿元、2026年上半年4.31亿元。毛利率提升超过18个百分点，亏损绝对额未同等下降。

但净亏损中有相当部分并非经营亏损。招股书披露，经调整净亏损（剔除股份支付、赎回负债相关财务损益等非经营性项目）2023年至2025年分别为6.95亿元、5.44亿元、4.68亿元，2026年上半年为2.08亿元。招股书披露的董事及核心管理层薪酬总额（集合口径）从2023年1,040万元增长至2026年上半年4,510万元，股份支付占比较高。净亏损35.23亿元与经调整净亏损之间的差额，主要来自股份支付和赎回负债相关财务损益。这意味着，经营层面的实际亏损比账面净亏损要小，但即便按经调整口径，盈利拐点仍未出现。

差距在成本结构里。销售及市场开支：2023年至2025年分别为4.25亿元、4.89亿元、5.87亿元，2026年上半年3.35亿元。研发开支：3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元、2.49亿元。销售费用始终高于研发费用。

据招股书数据计算，销售及市场开支占总收入比例分别为52.7%、35.9%、30.5%和30.0%。研发开支占收入比例分别为38.3%、24.5%、20.4%和22.3%。销售费用率2023年高出研发费用率14.4个百分点，2025年仍高出10.1个百分点。

作为对比，据极智嘉（02590.HK）2025年度业绩公告及东吴证券研报，极智嘉2025年销售毛利率35.5%，与海柔创新的34.4%接近；极智嘉2025年销售费用率为17.0%，期间费用率36.5%。极智嘉2025年营收31.71亿元，经调整净利润4,380万元，首次扭亏为盈。需要说明的是，极智嘉核心产品线为AMR（自主移动机器人），海柔创新为ACR（箱式仓储机器人），两者在技术路线、交付复杂度和项目规模上存在差异。两者之间的差距，可能与业务模式、客户结构、项目规模等多种因素相关，不宜简单归因。此外，两家公司曾经历长达四年的专利互诉，但已于2024年2月在最高人民法院知识产权法庭的调解下达成和解，一揽子化解了11起系列纠纷。

招股书解释，仓储自动化解决方案属于重决策B端项目，客户验证周期漫长，售前方案、现场勘测、项目实施、售后运维都需要大量本地化人员，海外拓展进一步推高人力与差旅成本。招股书原文：“于往绩记录期间，我们的大部分收入来自一次性交付及部署特定项目的初始费用。”

每一个新项目都要经历定制化设计和现场部署的完整周期。每一个新客户，都是一次从零开始的交付。

招股书同时披露，系统级产品标准化率超90%，典型项目部署周期仅需1个月。如果90%的产品模块已标准化，剩下10%的定制化部分为什么还能吞噬规模效应？现场勘测、方案定制、系统调试、与客户既有仓储管理系统的对接——这些非标准化环节占单个项目总成本的比例，招股书未披露。如果这个比例足够高，即便标准化率继续提升，交付成本的下降空间也可能有限。

2023年至2026年上半年，经营活动现金流净额分别为-4.82亿元、-1.96亿元、-0.34亿元和-3.60亿元，四个报告期无一转正。2025年经营现金流已接近转正，2026年上半年再次净流出3.60亿元，高于上年同期的2.89亿元。

客户集中度方面，2023年公司前五大客户收入占比32.1%，2026年上半年升至50.3%。最大单一客户收入占比长期维持在12%至21%区间，2026年上半年五大客户中3家为海外系统集成商，单项目平均价值较2023年增长3倍。

截至2026年6月30日，566名研发人员，占员工总数35.8%，员工总数1,582人，其中约82.3%位于中国。首次递表时（截至2025年9月30日）为516名研发人员，九个月内增加50人。公司官网及招聘页面显示“全球员工1600余人，其中逾50%为技术研发人员”。两个口径的差异在于统计范围：招股书“研发人员”指直接从事研发的员工，公司宣传中的“技术研发人员”可能包含技术支持、产品管理等广义人员。全球累计申请专利2,495项，据灼识咨询资料为ACR领域最大专利组合。

三

毛利率是“搬”出来的

2023年大陆以外收入占比24.2%，大陆市场毛利率18.7%。2026年上半年大陆以外收入占比50.2%。2025年全年大陆以外毛利率46.9%，大陆市场20.8%。2026年上半年大陆以外毛利率40.1%，大陆市场30.1%。

国内毛利率三年几乎原地踏步——2023年18.7%，2025年全年20.8%，涨了2.1个百分点。综合毛利率从16.0%涨到34.4%，差距全部来自海外。这不是经营效率改善，是收入结构迁移。高毛利业务的权重变大，综合毛利率自然被拉上去。

国内毛利率上不去有原因。灼识咨询数据显示，ACR核心部件主控平台平均价格2023年到2025年降了约30%，预计到2030年继续降。国内仓储自动化价格战没有结束的迹象。市占率超过30%，并不改变全行业价格下行对毛利率的压制。20%左右的国内毛利率，是这场价格战打出来的真实水位。

海外收入占比上升的同时，销售费用率从52.7%降至30.5%（2025年），2026年上半年约30.0%。接近30%的销售费用率，对于毛利率34.4%的公司而言，意味着卖东西的成本几乎吃掉了毛利的一半。海外本地化运营需要本地销售团队、本地交付工程师、本地售后支持，薪酬水平远高于国内，差旅成本也更高。招股书对此的解释是“扩大销售及解决方案团队以支持日益增长的项目以及全球营销及品牌建设活动”。

渠道方面，2023年至2025年以及2026年上半年，来自渠道合作伙伴的收入分别占公司同期总收入的36.3%、39.5%、25.7%及58.6%。渠道占比变化的具体原因，招股书未作专项披露。这一变化对定价权和毛利率的影响，取决于渠道商承担的职能范围——若渠道商仅承担交付安装，对毛利率影响有限；若包含定价谈判，则影响较大。上述分析仅为基于行业惯例的推测，不构成对发行人渠道管理能力的判断。

大成律师事务所高级合伙人张翔对赎回负债的解读是“该负债仅为账面核算结果，不影响日常经营现金流”。经营现金流持续为负，反映的是运营层面的现金消耗尚未被收入增长所覆盖。

四

52亿赎回负债：跨过去是门槛，跨不过是持续膨胀

先后完成15轮融资，累计融资金额41.33亿元，Pre-IPO+轮投后估值109亿元。股东包括五源资本合计持股14.53%、General Atlantic 12.06%、源码资本实体10.85%、今日资本10.79%、IDG资本5.78%、红杉中国4.56%。华登国际、方源资本及联想之星也在股东名单中。股权成本从天使轮0.19元/股涨至Pre-IPO轮20.95元/股，涨幅超110倍。早期股东中，松山湖机器人研究院及同方以衡等投资者的持股在后续融资中逐步被稀释或退出。首次递交招股书前夕，松山湖机器人研究院对外转让了22.42万股，套现约470万元，持股量已降至12.66万股，占总股本0.22%。

赎回负债从2023年末的28.86亿元滚至2025年9月末的39.61亿元，截至2026年6月30日增至52.54亿元。另有信源显示截至2026年7月31日增至52.76亿元。利息成本逐年攀升：2023年2.11亿元、2024年2.40亿元、2025年2.94亿元。

可转换可赎回优先股按国际财务报告准则须确认为金融负债。企业完成上市后，优先股自动转换为普通股，相关负债从报表消除。上市是财务结构优化的关键窗口。跨过去是账面负债的消除，跨不过去是持续膨胀的赎回压力。

招股书披露，早期投资者享有的赎回权在上市申请时暂时终止，但若公司主动撤回上市申请、被监管机构拒绝上市，或在提交申请后18个月内未能完成合资格上市，相关赎回权自动恢复。首次递表2026年2月13日，因六个月内未完成聆讯于8月自动失效。如果本次申请再次未能在18个月内（即2028年3月前）完成上市，52.54亿元赎回负债将从账面数字变为真实偿付义务。以2026年6月末14.17亿元账面现金和连续四个报告期为负的经营现金流来看，偿付能力存在显著不确定性。投资者集中行权可能引发流动性冲击和控制权风险。

2026年上半年经营活动现金流净流出3.60亿元，高于2025年同期的2.89亿元。账面现金从2025年末的20.15亿元降至14.17亿元。存货接近10亿元，面临零部件贬值、交付周期波动带来的减值风险。

招股书预计2026年全年仍将录得净亏损，同时经营现金流净流出将增加。创始人陈宇奇曾在2022年接受《中国企业家》专访时表示，“未来两年，把公司做盈利”。该表述的完整语境为，陈宇奇在谈及经营策略时表示“外部环境好的时候，大家会更浮躁，都想着抢生意，不在乎利润。现在反而可以冷静下来，思考企业真正的价值”，随后提出上述目标。四年过去，招股书预计2026年全年仍将亏损，盈利时间表尚未明确。

五

保荐人、审计师，这道门由谁把守？

保荐人和审计师，是IPO信息披露的第一道看门人。海柔创新的这道门，由高盛（亚洲）、中信证券（香港）和安永会计师事务所共同把守。

中信证券方面，据上交所监管措施决定书〔2025〕34号，2025年5月14日，上交所对中信证券及保荐代表人李宁、吴鹏、黄艺彬、李婉璐予以监管警示，事由为在公司再融资项目申请过程中，出具的核查意见与实际情况不符，保荐职责履行不到位。

高盛方面，据香港证监会2020年10月22日公告（refNo=20PR103），高盛（亚洲）有限责任公司在1Malaysia Development Berhad债券发售中犯有严重监管缺失，因在管理层监督、风险、合规及打击洗钱等监控方面存在严重失误，遭证监会谴责及罚款3.5亿美元（27.1亿港元）。

上述处罚记录不直接指向海柔创新本次IPO项目，中介机构在特定项目中的履职情况需要逐案评估。但保荐机构存在涉及核查意见与实际情况不符的监管警示记录，这些信息对于评估中介服务的质量和连续性，具有客观的参考价值。

六

港交所新规：门槛降了，“安检”没松

港交所2026年7月24日正式生效的新版《上市规则》，将不同投票权架构的市值门槛从400亿港元降至200亿港元，或60亿港元加最近一个会计年度收入不低于6亿港元。投票权比率上限从10比1提升至20比1（适用于上市时市值至少400亿港元的申请人）。

海柔创新采用不同投票权架构。三名联合创始人陈宇奇、徐圣东、房冰为一致行动人，合计持股约22.62%，享有69.10%的投票权。陈宇奇持股7.92%，享有63.23%的投票权。员工持股平台海柔为正持股8.97%。

新规在放宽WVR市值门槛的同时，对WVR架构企业的持续监管要求并未同步放松。不同投票权持股占比限制、信息披露义务以及投资者保障措施等仍需持续满足。海柔创新Pre-IPO+轮投后估值109亿元，上市后能否达到400亿港元市值门槛，将直接决定其是否适用更高的投票权上限。

七

五个追问

第一，项目制交付的天花板在哪里？ 超过98%的收入来自一次性项目交付。累计签约超过2,000个项目，累计交付超过1,600个。系统级产品标准化率超90%，但剩下10%非标准化部分占单个项目总成本的比例，招股书未披露。如果这10%的成本占比足够高，即便标准化率继续提升，交付成本的下降空间也可能有限。招股书预计2026年全年仍将亏损。

第二，销售费用率的下降空间还有多大？ 销售及市场开支占总收入比例从52.7%降至30.5%（2025年），趋势改善明显。但据极智嘉2025年度业绩公告及券商研报，极智嘉2025年销售费用率为17.0%，且已实现经调整净利润盈利。海柔创新接近30%的销售费用率高于极智嘉。海外收入占比继续提升的同时，销售费用率能否继续下降，目前尚无足够数据给出定论。

第三，海外扩张的“高毛利”能否覆盖“高销售成本”？ 海外毛利率40%以上，但海外本地化运营的人力与差旅成本同样是销售费用的主要构成。海外收入占比继续提升的同时，销售费用率能否继续下降，尚无足够数据给出定论。海外40%的毛利率是现在的数字，不是承诺。

第四，赎回负债的时间压力有多大？ 52.54亿元赎回负债带有固定利息成本，年利息支出已接近3亿元。如果本次上市申请再次未能在18个月内完成，赎回权自动恢复，公司需以现金偿付投资者。以14.17亿元账面现金和连续四个报告期为负的经营现金流来看，偿付能力存在显著不确定性。

第五，流动性拐点的判断依据是什么？ 经营现金流连续四个报告期为负，2026年上半年流出扩大至-3.60亿元。账面现金从20.15亿元降至14.17亿元。如果41.54亿元的订单储备和89%的复购率是判断拐点将至的核心依据，这个拐点的量化条件是什么？在手订单约为同期收入的3.7倍，订单转化为收入和现金流的节奏如何？

两张账本何时合拢

一张写着“全球第一”，一张写着“三年半亏损35.23亿元”。两张账本之间的差距，就是海柔创新此次IPO要回答的问题。

招股书给出的行业判断是：2025年全球ACR解决方案市场规模61亿元，预计2030年达到860亿元，2026至2030年复合增长率70%。ACR在全球仓储拣选自动化市场的渗透率仅为3.2%，预计2030年提升至21.5%。

跑道很长。跑道上的选手能否坚持到终点，取决于每一次呼吸的效率。

2026年上半年，海柔创新每1元营收对应约0.32元经营现金净流出（3.60亿元÷11.18亿元）。两张账本何时合拢，才是“ACR第一股”的真正考题。

（完）

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#海柔创新港交所IPO

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