爱回收的渠道费账本——京东让的利，正成为抖音的生意

在京东以旧换新入口被以远低于行业的价格收走的二手手机，正在抖音直播间被加价挂卖。这门生意有意思，也让人看不懂。近年“循环经济”与“以旧换新”的热度持续攀升，万物新生（爱回收）作为二手3C回收赛道最具代表性的上市公司，财报逐年改善，市场关注度也越来越高。但翻阅其年报时，一个结构性问题始终绕不开：在京东让出的利益，似乎正在通过爱回收的直播间，变成另一家平台的生意。这种让利究竟有多深？所谓的成本优势，几分来自经营效率，几分来自股东让利？同一批数字，换一个口径，结论是否会完全不同？

我们无意否定任何一方的商业选择，也不急于给公司下结论，只是尝试把公开披露的数字并排放在一起，做一次尽量诚实的测算与讨论。判断留给读者，数字先摆出来。本文所有数据均来自公司年报、券商研报及同业招股文件，测算口径详见文末附录，欢迎批评指正。

一、16.9%的依赖度，是怎么算出来的？

万物新生（爱回收）的年报里，有一个经常被引用的数字：来自京东的货，只占总GMV的16.9%。单看这个数字，故事挺健康：一家二手3C循环平台，货源多元，对单一大股东的依赖有限。

但问题在于，这个比例是怎么算出来的。

16.9%，是所有可能口径里，数值最小的一个。它的算法是：从京东回收来的货、卖出去产生的销售额，除以公司总GMV。问题出在分母上——这个“总GMV”里，装进了拍机堂、拍拍上大量第三方商家的成交额。可爱回收92%的收入来自1P自营，3P平台GMV再大，也只贡献约8%的收入。用一个被3P撑大的分母去除，京东的占比自然显得低。

换成更能反映真实依赖的口径——京东货源占1P业务的比例——按2025年数据推算，京东来源货约100亿元，占1P收入（193.8亿元）约52%。这个分母里甚至还含了AHS Device的海外收入，即便如此仍然过半；只看国内，比例更高。

16.9%和52%，说的是同一家公司、同一批货源，却是两个完全不同量级的依赖度。公司愿意把哪个口径放在前面，又不太愿意讲哪个口径，这本身就值得琢磨。

二、股东之外，还有哪些角色？

爱回收的本质，是一个二手3C循环平台：从上游拿二手货源，经质检、分级、翻新后卖给下游。无论供给端还是销售端，那些C端消费者很大程度并不是它的私域用户，而是依附在京东等外部平台的流量上。

京东在这项业务当中，身兼三重角色。

其一，重要大股东。依据 2025 年年报数据，截至 2026 年 2 月 28 日，京东持股比例约 34.1%，对应表决权约 36.2%。

其二，独家回收渠道合作方。爱回收是京东 3C 数码以旧换新业务的独家服务商，回收入口接入京东 App、官网以及微信小程序，双方还约定了为期 5 年的品类竞业约束条款。

其三，交易承载平台。拍拍板块接入京东主站，大部分交易依托京东生态完成，流量、支付体系均复用京东基础设施。

三重身份叠加，让这次合作不再是简单的普通商业往来。年报里有一段表述值得留意：

“all arrangements regarding merchant attraction, commission policies, and operational strategies shall be jointly determined by us and JD Group.”（2025年报P93）

招商规则、佣金标准以及运营策略，都由双方共同商议确定。换言之，这套佣金机制很难视作纯粹的市场定价，更偏向关联主体协商敲定的结果。读懂这一点，才能看懂这项合作的底层逻辑。

三、远低于行业的渠道费率，从何而来？

年报只给比例，不给规模，所以只能推算。FY2025京东来源货销售GMV占总GMV 16.9%（年报披露），按整体GMV约600亿元保守估计，爱回收一年从京东拿到的货，卖出去值约100亿元。

那它为这份货源付了多少钱？两个互相独立的口径，可以彼此印证：

口径一（华泰，基于2024年数据）：约2%。华泰按财报附注、以2024年付京东5.67亿元为基础做拆分假设，估算回收渠道费率约2%（以回收价计），并直接给出“合作费率远低于业内平均水平”的判断。

口径二（基于FY2025关联总额）：约3%—4%。把付京东的佣金（9.0亿元关联总额剥离研发后约8亿元，扣掉销售端后归到回收端）除以京东回收规模，反推回收端费率落在3%—4%，中枢约3.6%。分子取得越保守，越靠近华泰的2%。

行业是什么水平？闪回科技的港股招股书，是目前少数把回收渠道费公开披露的同业文件：上游渠道费率大致7%—9%，历史上手机零售商的返点率还更高。

也就是说，爱回收付给独家渠道京东的费率，只有行业的一半左右，甚至更低。在二手这门生意里，稳定的低价货源本身就是最难拿到、也最核心的资源。同业按7%—9%付费时，普遍微利或亏损；爱回收因为只付一半，在成本上拿到了明显的相对优势。需要点破的是：这个成本优势，未必全靠经营效率，也有大股东支持的因素。

四、养分从哪里来，货又流向了哪里？

让利空间：商业常态，还是股东支持？

用增量的角度看最清楚。爱回收一年从京东拿到的货约100亿元，在这个体量上，费率每提高1个百分点，京东一年就多收约1个亿。现状费率约2%—4%，若向行业常规水平（6%—10%）靠拢，京东每年可以多收几个亿。

反过来说，现状下京东少收的那部分钱，相当于给爱回收留出了成本空间。而费率为什么能这么低？因为定价“由双方共同决定”，一方是持股34%的第一大股东。

货为什么越来越多卖到别处？

第一步，它把低成本的货正在往抖音搬。爱回收“其他渠道”（抖音、小红书、自营）的成交占比，三年间从9%升到26.5%；战略上还明确要弱化“拍拍”品牌、打造独立的“超级爱回收”。而且今天在抖音搜“二手手机”，就能发现相当一部分货源来自爱回收。

第二步，它同时继续借着京东的“自营”背书。在京东平台，“自营”最吸流量、也最能赢得用户信任。于是“爱回收二手自营店”“拍拍二手自营店”都打上自营标签——尽管这实质上只是它的一部分业务，却借此拿到了京东用户的信任和流量。

一边享受京东自营背书，一边在“去拍拍化”“去京东化”？

还有一层也值得看。爱回收靠京东、用远低于行业的成本拿到了这门生意里最稀缺的货源，却没有把它沉淀在京东体系内，反而越来越多地搬到抖音去卖——而抖音，正是京东最直接的对手之一。但更值得玩味的，是一笔很少被并排看的账：爱回收付给京东的回收费率，长期压在 2%—4%；可在抖音上做生意，要按行业一般水平向平台缴纳技术服务费、佣金与广告投放，加总后远高于给京东的回收费率。京东让出的利，有一部分会在抖音的账本里、以更高费率的形式回流。

也有声音说，即便抽佣率本身高于给京东的回收费率，但抖音带来的增量客流越多，单台手机的摊薄成本就被压得更低，这是一门“付得更多、赚得也更多”的新生意。更戏剧性的一面是，这一轮“循环经济”“二手 3C”“以旧换新”的消费浪潮，抖音二手几乎是踩着爱回收的肩膀接住了行情——货源、履约、品控都借了过来；爱回收在京东体系内让出的那部分成本，恰恰成了抖音二手抢跑的燃料。2026年7月底，公司管理层还在香港媒体采访中透露要“以1:3撬动京东补贴”。愿意用1:3去撬动京东补贴，本身就说明京东资源在这门生意里仍然很关键。

关键数字，为何越来越难看清？

近年来，爱回收不断收窄与京东相关的披露。把早年和近年的年报并排看，能算清京东关系的关键数字，一个个消失或变糊了：

披露项目

早年（FY2019—2021）

近年（FY2023起）

总GMV明细

披露，且分1P/3P

FY22起停止披露

付京东纯渠道佣金

单列（FY22=1.44亿元）

并入笼统的“渠道服务费”

关联交易总额措辞

含拍机堂/拍拍明细

简化为“含研发”

京东贡献1P销售GMV

披露（13/20/28亿元）

FY22起停止披露

连华泰这样的机构，也只能靠自设费率去反推京东回收端的真实收费。“只能靠外部假设反推”这件事本身，就是披露模糊的最好注脚。如果依赖度真在下降，把口径讲得更清楚，其实反而更有说服力。

五、这门生意能走多远？

概括来说，爱回收的商业模式是：用关联方的低成本货源，做多平台的分销生意。在套利窗口期，这是一门好生意。但它有三个不太踏实的地方：

价格谁说了算。费率是大股东“共同决定”的，让利可以随时收回。京东今天需要以旧换新的服务闭环，不代表永远需要以2%—4%的价格买这个闭环。

两边利益怎么平衡。把大股东支持的货源搬去大股东的对手平台销售，在公司治理层面是一体两面：爱回收的成本优势，对应的是京东让渡的收入。从京东股东角度看，这部分少收的钱值不值得，也需要京东自己来回答。

披露口径本身也说明一些问题。一家1P为主、利润主体靠自营的公司，选择用被3P撑大的总GMV做分母来回答“对京东的依赖”，这未必是错，但它确实不是最能反映1P经营依赖的口径，而是看起来最小的口径。

最后，几个还可以继续值得讨论的问题：

对万物新生：如果真要做独立品牌、弱化京东依赖，关联交易能不能按更市场化的价格来？占1P业务的京东货源比例，能不能也披露？这未必是“敢不敢”，更多是“愿不愿意把口径摊开”。

对投资者：当一家公司的成本优势来自关联方定价，而不是单纯经营效率，它的估值里，有多少是“京东折价”，多少是自己的本事？

对京东这一端：市场也会关心，它如何在支持生态伙伴和维护自身股东回报之间找平衡。但这个答案，恐怕要由京东自己给。

对抖音这一端：它在二手 3C 上的快速起势，几乎完全建立在爱回收这类供给端能力之上。当“循环经济”成为消费叙事，当“以旧换新”被纳入补贴目录，抖音二手之所以能讲出“可持续”“绿色消费”的故事，背后正是把爱回收做成了它的供给护城河。可以预期，抖音未来会把“循环经济”作为二手业务的长期叙事主轴，而爱回收，很可能成为这个叙事里最早、最稳定、也最不容易被替代的供给来源——前提是它愿意继续把这门低成本生意交给抖音去讲。

按照目前的这个模式，这门生意能不能长久，不取决于爱回收做得多好，而取决于京东的耐心有多长。脐带能输送养分，但任何一家公司，都不该把脐带错认成自己的骨骼。

附：测算口径与主要出处

• 京东回收占比10%→16.9%：2021—2025年报（P19 / P19 / P20 / P22 / P22）。
• 关联交易总额（8260万→9.0亿元）：2021—2025年报；FY2025见P152、P238。
• 纯渠道佣金（FY2019—FY2022：54.7 / 110.1 / 149.0 / 144.2百万元）：2021报告P106、P108；2023报告P122。
• 京东持股34.1% / 表决权36.2%：2025年报（截至2026-02-28）。
• 1P收入193.8亿元：2025年报净收入表。
• BCA协议与“共同定价”条款：2021报告P19、P77、F-28；2025报告P22、P93。
• 华泰研报《全链布局的循环经济领军者》：近40%回收货源来自京东、1P销售GMV约36%依赖京东（2024年口径，可视为下限参照）；行业渠道费率约9%。
• 闪回科技港交所上市申请文件：P138（渠道费用机制）、P212（销售成本）、P238（财务比率）。
• “占1P业务约52%”测算：京东来源货约100亿元 ÷ 1P收入193.8亿元；分母已含海外收入。即便关联总额9亿元全部计为佣金，费率也仅约4.4%，仍低于行业下限6%。