四川
这次拍卖的结构变化，间接投标人获配比例从上次的62.93%骤降到52.47%，直接投标人从24.59%升到30.68%，一级交易商从12.49%升到16.85%。翻译过来就是：海外央行和外国官方机构在退，美国国内的基金和交易商在接。谁在买，比买了多少更重要。外国官方账户正在从美债的“默认买家”变成“选择性买家”。
这个变化跟中日两国的动作直接相关。中国7月持有美债降至6180亿美元，为2008年9月以来最低。日本同期减持128亿美元，持有量降至1.1万亿美元。过去12个月，中国累计抛售980亿美元美债。这不是短期调仓，是持仓结构的战略性收缩。当最大的两个海外持有国同时减仓，美债拍卖就得靠更高利率来吸引边际买家。
真正让市场睡不着觉的，是利息支出这个数字。过去12个月，美国联邦政府利息支出已达1.17万亿美元，本财年至今的利息成本同比增长15%。年化利息支出约1.21万亿美元，已经超过了国防开支的1.17万亿美元。这意味着美国政府每收100块钱税，将近20块要拿去还利息，而这些利息不修路、不建学校、不发养老金，纯粹是借新还旧的成本。
5.42%这个利率意味着什么？10年期美债收益率已经突破5%，触及2007年以来最高。30年期固定抵押贷款利率正在向8%逼近。Cresset Capital首席投资官Jack Ablin说：“触及5%当天不会摧毁任何东西。真正造成破坏的是12到18个月后，届时再融资必须按照新的利率进行”。2020年和2021年以2%到3%利率举借的债务，如今要以6%到8%的利率再融资，现金流压力会集中爆发。
我的判断是：美债不会公开违约，但会进入一个“隐性违约”阶段。什么叫隐性违约？就是名义上按时还本付息，但通过通胀和美元贬值，让持有人的实际购买力缩水。贝森特已经承认，10年期国债收益率上升反映了“解决赤字的需要”。换句话说，美国财政部自己也知道，当前的财政路径不可持续。接下来最可能出现的局面是：美联储在通胀没有完全回到2%的情况下被迫降息，用低利率配合财政部的债务滚动。到那个时候，5.42%的美债确实会成为“丹书铁券”——只不过兑现的时候，美元已经不值今天的钱了。全球资本不是在赌美国违约，是在赌美国选择通胀。
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