身陷“攒局论”风暴，具身智能龙头迎IPO终考

超电机器人报道

作者｜在洲

梅卡曼德创始人邵天兰的一条朋友圈，正演变为整个具身智能行业的信任风暴。

截至 9 月中旬，被点名的银河通用已发布声明并报案，行业也传出多家冲刺 IPO 的企业遭同行举报的传闻，收入的真实性首次取代技术先进性，成为最核心的争议关键词。

尽管邵天兰未直接点名智元机器人，但这家成立三年便冲刺港股、以 “生态打法” 著称的头部企业，恰恰是“国资+数采+关联交易” 模式最典型的样本。

就在舆论发酵的同一周，智元密集释放利好，9月9日一天连发两款具身大模型，9月16日发布远征A3 Ultra商用落地实景视频。在此之前，已启动港股 IPO 流程，目标估值400亿——500 亿港元。

一边是技术与产品的密集发布，一边是商业模式的持续争议，智元站在了行业狂飙与挤泡沫的十字路口。

股权嵌套的订单网络

智元的商业模式，像一套以合资公司为载体，股权为纽带的订单生成机制。

2024年7月以来，智元像孵化器一样，至少出资设立了8家合资公司，合资方不少都是上市企业或者是国资。此外，智元还投资了不少产业链公司。

根据全国公共资源交易平台信息，智元直接或间接中标的国资背景项目超过10个，且不少项目都有着相似的股权模板，智元和地方国资平台或者产业资金成立合资公司，合资公司作为采购主体，向智元采购机器人及配套方案。

2025年7月，智元中标 “珠海具身智能应用创新中心数采及展演机器人采购项目”，中标金额 1273.6 万元，采购方为珠海智汇元启科技有限公司。

根据天眼查信息，后者成立时间为2025年5月，而智元直接持有该公司30%股份，持股40%的第一大股东，是珠海科技产业集团有限公司，这是珠海华发集团旗下科创平台，而华发集团同时也是智元机器人的机构股东之一。

也就是说，智元的股东出资与智元成立合资公司，再由这家合资公司向智元采购产品。

2026年4月，济南天桥区国资平台、恒工精密与智元三方共建的 “恒元智启山东具身智能产业基地” 正式开园，同步配套建设数据采集中心。至于战略合作方面，恒工精密在公告中明确表示，已与智元机器人等企业建立深度战略合作关系，为机器人本体产品进入市场奠定客户基础。

更值得注意的是 “双向交易” 的闭环设计，2025年9月，智元以3101.61万元中标当地人形机器人创新中心机器人采购项目，仅四个月后，智元便反向与该中心签署数据采购协议，向其采购数千小时的机器人交互训练数据。

机器人从智元卖出形成营收，产生的数据再被智元买走形成成本，资金在关联主体间完成了一次流转。

为了承接这套体系的后端运营，智元还有两家关键子公司。

一家是擎天租，定位于机器人租赁运营平台，地方国资采购的大批机器人，多数并不直接投入生产场景，而是委托擎天租对外租赁，擎天租抽取服务费，剩余租金返还国资主体。对地方政府而言，形成了固定资产账面。

对智元来说，既确认了一次性硬件销售收入，又获得了持续的服务性收入，同时消化了量产产能。2026年8月，擎天租全资收购老牌3C租赁平台爱租机，进一步补齐线下运营能力，租赁盘子持续扩大。

而另一家是觅蜂科技，定位于具身智能数据服务商，各地数采中心采集的物理交互数据，绝大多数销售给觅蜂科技，后者加工后反哺智元大模型训练。2026 年8月，觅蜂科技完成年内第四轮数亿元融资，中国电信、张江集团、红杉中国联合入局，估值持续抬升。

除此之外，更隐蔽的 “生态伙伴采购” 构成了另一部分营收。

据《财经》调查，智元高增长背后，有一种“以机器人换合作机会”的生态模式，部分投资方和生态伙伴采购机器人以换取合作机会或订单，主要买单方是政府和国资背景主体。

部分投资方、上下游企业也会通过采购一定规模的机器人，换取供应链入场资格、深度合作机会，智元的数十家上市公司合作伙伴中，不少同时兼具股东和客户的双重身份。

当然，再行业里不只智元一家这么做，把产品卖给伙伴是行业普遍现象，但本质上，又有了另外一个问题——商业化能力严重不足。

营收高增速背后

通过这种全链条的商业模式，的确让智元刷新了行业纪录的增长曲线。

2023年的营收还是30万，到了2024年直接飞升至6000万，再到2025年达10.5 亿元，三年增长超3000倍。到了2026 年一季度，单季营收突破10亿元，几乎追平2025年全年。

智元借此提出的 “358 宏图计划”——2027 年百亿营收、2030 年千亿营收，一度成为一级市场最性感的增长故事。

但高速增长的背后，是客户结构的高度非市场化。目前智元营收中，政府、国资背景及科研教育类订单占比超过半成，真正来自工业企业、基于降本增效需求的纯市场化采购占比很少。

这正是邵天兰 “没有 PMF（产品市场匹配）” 质疑的核心，订单不是终端市场自发产生的真实需求，而是产业政策、资本合作与地方招商驱动的扶持型采购。

9月16日，智元发布远征A3 Ultra 商用落地实景视频，展示其在4S店、酒店、零售便利店的作业场景，号称 “全球首个规模化量产全尺寸人形机器人商用落地案例”，试图回应商业化质疑。

但目前披露的落地场景仍以标杆示范店为主，并未披露大规模复制的付费客户数量与复购率，其中多个合作门店的运营方，本身就与智元存在产业资本层面的关联。

消费级市场的表现更能反映真实的市场接受度。天猫旗舰店公开数据显示，售价98000元的灵犀青春版人形机器人累计销量仅3台，售价12500元的四足机器狗销量25台。工业级市场虽已进入部分工厂产线，但更多是示范线、标杆项目性质，大规模复制落地的案例十分有限。

行业内公开的秘密是，当前人形机器人尚无法实现对人工的性价比替代，工业场景的真实付费意愿极低。

智元的模式巧妙地绕开了这个痛点 —— 不用说服工厂老板买单，而是通过地方政府、产业资本的生态合作消化产能。这使得智元能够在产品尚未验证 PMF 的阶段，快速做出百亿级营收预期。

但这种增长的脆弱性显而易见。

首先数采中心、创新中心都属于一次性基建类采购，建设完成后新增需求将大幅萎缩。

再有就是规模不经济，智元管理层的逻辑是 “规模摊薄成本”，但如果规模主要由低毛利的扶持订单构成，规模越大反而越拖累盈利质量。目前智元仍处于持续亏损状态，毛利率显著低于已上市的宇树科技。

业分析师普遍认为，人形机器人的成本下降核心依赖硬件方案迭代，而非出货量规模效应，靠补贴堆出来的出货量，很难自然过渡到市场化盈利。

再有就是，演示视频的惊艳表现，与实际落地的泛化能力形成落差。2026 年世界人形机器人运动会上，智元参赛队伍在工业装配赛项中因现场复现未达标被判成绩无效，暴露了 “预设场景能跑、换环境就失效” 的行业通病。

当产品走出示范场景，直面真实复杂的工业环境，能力打折扣的风险，会直接传导至后续商业化。

风口已经开始收紧

其实关于智元的争议，从来不是个案，而是整个具身智能行业早期发展模式的缩影。

人形机器人尚处于产业化初期，通用场景落地遥遥无期，技术迭代需要海量资金与数据。在这个阶段，政府出资建设基础设施、培育产业生态，本是全球通行的做法。美国 DARPA 项目、欧盟机器人研发计划，本质上都是用公共资金支持前沿技术探索。

当然这种政府扶持也有边界，培育的目的是孵化出能独立面向市场的企业，还是让企业依赖扶持生存？当扶持型订单成为营收的主体，当闭环设计的核心目标是做高估值冲刺上市，产业培育就成了为资本套利。

最新的行业信号显示，监管与市场都开始主动挤水分。

据The Information援引知情人士消息，国内监管部门近期已向部分投行和投资机构进行非正式“窗口指导”，以提高人形机器人企业IPO的审批门槛。

截至2026年8月，国内至少有40家具身智能机器人企业正推进或筹划上市，港交所与科创板均开始重点关注 “数据采集收入占比”“关联交易真实性”“业务可持续性” 等问题，部分冲刺 IPO 的企业已接到监管反馈，要求补充披露数采中心订单的客户背景、交易定价依据与业务持续性。

行业内也开始出现反思的声音。邵天兰的朋友圈之所以引发巨大反响，本质上是戳中了行业集体的焦虑，如果靠关联交易、国资补贴就能做出高估值上市，那么真正沉下心做技术、做产品的企业反而会被劣币驱逐。

当赛道的竞争从技术比拼变成融资能力、资源整合能力的比拼，产业就会偏离原本的发展轨道。

对智元而言，港股IPO是一次终极大考。

而更长远的考验在于，当全国数采中心建设告一段落，当地方扶持资金逐步退坡，当二级市场开始用利润和现金流算账，智元能否拿出真正被市场认可的产品，从政策驱动转向需求驱动。

9 月以来智元密集发布大模型、放出商用落地视频，某种程度上正是在回应市场质疑，试图证明自己不只有生态运作能力，也有技术落地能力。但从演示视频到规模化付费，从标杆项目到全行业复制，中间还有很长的路要走。

具身智能的 “狂飙期” 正在结束，资本市场也开始追问每一笔收入的真实性与可持续性，监管开始审视每一笔关联交易的合规性。

这对于产业来说是好事，对所有身处赛道的企业而言，最终的标尺永远是产品能否创造真实的产业价值。无论早期借助怎样的资源与路径，能穿越周期的，始终是真正能落地、能创造效率的技术与产品。

时间会给出最终的答案。