汾酒中报：降速不降质，现金流与青花20守住底盘

8月31日，山西汾酒披露2026年半年报。上半年营业收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%；扣非归母净利润64.39亿元，同比下降24.39%。单看这两组数字，确实不算漂亮。

但若放在白酒行业大背景里看，结论不一样。中国酒类流通协会二季度中国酒类市场景气指数（ACI）为43.41，继续低于50荣枯线；烟酒店终端42.88，其中库存指数52.13已破荣枯线，但盈利指数仅32.96，处于严重不景气区间；白酒分项ACI为41.62，行业仍在深度调整（据协会媒体沟通会，新华网等报道）。另据中国酒业协会《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，上半年86.7%受访酒企营业利润下降，74.1%受访企业客单价下降。在行业集体去库存、稳价盘的阶段，汾酒的降速更像是主动换挡，用短期报表波动换渠道长期健康。

真正值得看的，是报表里一组"反着走"的数据。上半年经营活动现金流净额66.52亿元，同比增长11.23%，高于同期归母净利润；销售商品、提供劳务收到的现金约217.77亿元，也高于营业收入。白酒"先款后货"，现金流强于利润，通常说明公司放缓发货、但经销商回款和预收款底盘仍在。这个细节比营收降幅更能说明上半年在做什么。

控货去库，渠道开始"轻装上阵"

白酒旧增长逻辑很大程度靠渠道压货。上行周期经销商囤货、报表好看；下行周期库存变成包袱。汾酒上半年核心动作就是主动帮渠道挤水分。

合同负债要拆开看。6月末66.58亿元，较2025年末70.07亿元减少约3.49亿元；较一季度末79.04亿元减少12.46亿元。相关中报点评判断，Q2减少或因货折及渠道费用兑付直接抵减经销商预收款，叠加公司主动放宽回款要求；另有点评提到，Q2公司主动放宽回款、务实出清，合同负债环比回落不等于渠道拒付。对比行业下行期部分酒企预收款大幅收缩，汾酒这一"蓄水池"仍在，渠道信心底盘没散。

终端效果已在传导。据中国新闻网、浙商证券及华创食饮等渠道调研，多地汾酒库存回到2—3个月良性区间；青花核心单品青20量价表现平稳。批价因区域、度数、平台不同差异较大，据华安证券中秋渠道跟踪，青花20批价自6月约340元回升至9月360元以上（中秋前瞻口径，不同区域/平台口径有差异，仅供参考），整体未出现大幅倒挂。按产品看，据国海等中报点评，上半年青花系列整体下滑低双位数，主要拖累在青花30及以上高双位数；青花20/25收入持平微增，受益于次高端价格带优势及省外势能；玻汾、老白汾下滑双位数，巴拿马小幅下滑。核心大单品青花20守住，次高端价盘就有锚；在行业次高端普遍承压时，腰部单品能保量稳价，本身就是抗周期信号。

省外韧性凸显，经销商"减量提质"

分区域看，二季度省内收入18.5亿元、同比降30.1%，省外42.0亿元、同比降11.5%，省外降幅明显小于省内。据部分机构调研，省内降幅较大除公司主动控货去库外，也受山西本地消费场景阶段性走弱影响；不把原因简单归为单一事件。省外降幅更小，说明长三角、珠三角及长江以南核心市场不是"铺完就废"，全国化从"扩网点"转向"做单点"正在验证。

经销商结构同步优化。上半年末总数4374家，较一季度末净减少34家；Q2末省内、省外经销商分别较Q1末减少13家、21家。退出主体以低效、不动销渠道为主，资源向能开瓶的优质终端集中。"减量提质"短期影响收入，但渠道运转效率和单店质量提升，长期是基本盘动作。

费用有主动投入，也有被动抬升

上半年销售费用26.20亿元，同比增长9.97%；其中广告及业务宣传费同比增长约19.8%。在青花20/25与核心市场品牌曝光上，公司没有随行业一同收缩，逆周期品牌投入有助于在回暖期转化份额。

但Q2费用率要分开看。单季销售费用约12.96亿元、同比增51.2%，销售费用率21.2%、同比提升9.7个百分点。相关点评认为，主因包括部分货折转入销售费用、渠道费用兑付集中确认，以及收入下滑带来的费率被动抬升；同时公司加大新品、高端圈层和消费者端投入（据华创、国信、国海等中报点评）。也就是说，Q2费用率上行不是粗放乱花，而是"主动品牌投入+货折会计处理+收入基数下降"三重叠加。核心投放没砍，短期利润承压是为长期蓄力。

数字化改革方向清晰。公司全面升级"五码合一"追溯系统，配套"汾享礼遇"，把经销商返利后置到批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率等指标，从"按进货返利"转向"按真实卖货返利"。渠道利润来自开瓶而非囤货，生态才更健康。

后端产能继续投。中报显示，公司在原酒产储、汾青基地及"2030"等项目上保持投入；2025年度拟每10股派65.60元，合计约80.03亿元，分红率65.35%，并承诺2025—2027年每年现金分红比例不低于65%（据公司利润分配预案及股东回报规划公告）。6月末货币资金97.21亿元，其他流动资产258.91亿元（以银行定期存款为主），合计逾350亿元的流动性储备；同期有息负债极少，上半年毛利率75.40%。手里有现金、负债轻，才有底气在行业底部做短期不赚钱但长期正确的事。

调整中场看方向，不等同于已经见底

把上半年动作串起来，汾酒方针很清楚：清库存、理价盘、攻核心市场、精细化控费用。收入利润降速，是这套方针落地的自然结果，不是经营失速。

仍要观察的变量也不回避。Q2经营现金流-16.02亿元，销售回款57.55亿元、同比降17.1%，合同负债较Q1末减少12.46亿元；若Q3消费场景不修复、回款继续放宽，报表仍会承压。6月末存货147.84亿元，较2025年末143.96亿元增2.73%，中报未单独披露库存商品明细，去库是否完全传到生产端需后续验证。终端端，ACI烟酒店盈利指数仅32.96，渠道愿不愿意打款看信心，能不能持续打款看利润；两者都修复，才支撑合同负债回补。

这些压力是行业底部共性，不是汾酒个体困局。把镜头拉远，上半年图景是：收入利润在收缩，但经营现金流正增、合同负债底盘尚在、渠道库存回2—3个月、青花20价盘守住、省外降幅小于省内。等库存周期触底、商务与宴席场景恢复，渠道干净、价盘稳、全国化网络深的酒企，更可能先于高库存对手反弹。

这份中报记录的，是汾酒从"规模驱动"转向"质量驱动"的阶段性状态——调整未完，但方向已明，底盘趋稳。