芦哲：9月FOMC——鹰派剧本，风险偏上行——2026年9月FOMC会议点评

芦哲、张佳炜、韦袆、王笜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：9月FOMC如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外1次加息、明年维持利率不变但票型分布显著更鹰，经济预测上修增长和通胀预期，整体释放鹰派信号。此次发布会更加简短，沃什重申美国增长强劲、通胀趋势仍未取得进展、金融条件尚不具有限制性，保持与Jackson Hole一致的鹰派基调，因此市场交易“鹰派加息”剧本，定价到明年9月累计加息3.2次，高于点阵图指引，美债利率&美元指数上行，黄金&美股下行，美债利差收窄。向前看，短期市场已充分定价全年2次加息（9、12月），是否出现10、12月连续加息，将取决于10月伊朗是否在中选前夕主动扩大争端并推高油价至120美元/桶以上，加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧；中期来看，明年的加息路径将取决于中东（油价）、中选（财政）和AI Capex（增长），当前看仍具有较大的不确定性。

FOMC声明：如期加息，声明边际鹰派。9月FOMC会议如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，为一致决议。与7月FOMC相比，9月会议声明的措辞更加鹰派，新增对经济韧性的判断：①强调地缘冲突的发展导致不确定仍然较高、但国内支出仍有韧性；②强调通胀仍然偏高，并解释今天的行动将支持更及时地（timelier）回归2%通胀目标，与8月Jackson Hole会议的表态相呼应；③删除加息是为应对供给冲击的表述，隐含认为供给问题存在长期化风险。

点阵图：曲线整体上移，指引今年累计2次加息，明年维持不变但风险偏向鹰派：9月点阵图曲线较6月显著上调，对2027年的指引明显鹰派。从中位数来看，9月点阵图指引年内还有额外1次加息，2027年维持利率不变，但票型分布显著更鹰：①在对2026年的指引上，与6月点阵图僵持（加息：不加息=9：9）的局面不同，此次18名委员中有12名指引全年2次加息至[4, 4.25]%区间；②在对2027年的指引上，9月点阵图的分歧明显更少，中位数（6人）指引2027不再加息，而众数（8人）指引再加息25bps至[4.25. 4.5]%区间，即实际上有相当比例的委员支持2027年再加息1次（累计再加息2次）。从点阵图发布后的联邦基金期货隐含利率来看，市场明显在定价更多加息的风险。

经济预测：上修增长和通胀预期，风险均偏上行。①增长方面，与6月相比，上修2026、2027年美国GDP同比预测各0.1pct至2.3%、2.4%，同时，大幅下修失业率预测：对2026-2028年美国失业率预期均下调至4.1%，低于长期自然失业率4.2%。②通胀方面，对2026年PCE、核心PCE通胀分别上修0.1pct至3.7%、3.4%，对2028年PCE、核心PCE分别上修0.1pct至2.1%、2.2%，且2%通胀目标延后至2029年才能实现。值得注意的是，③对增长和通胀风险的评估方面，与6月相比，不再有委员担心失业率的上行风险，绝大部分委员（18人中的17人）认为失业率风险是均衡的；失业率风险扩散指数转负（评估失业率更可能下行），GDP风险扩散指数转正（评估GDP更可能上行）；与此同时，绝大部分委员（18人中的17人）仍担忧通胀的上行风险。总体来看，美联储对经济的评估逐步从“通胀风险趋于上行，增长风险中性”变成“通胀风险趋于上行，增长风险进一步缓释”，即评估美国经济风险方向从“滞胀”走向“过热。

发布会：篇幅更简洁、基调维持鹰派。本次FOMC发布会的时长相较于往常更短，并且沃什在回应记者提问上更加简洁、避免过多引申。总体来看，沃什的发言延续了与8月28日Jackson Hole上同样的鹰派基调，在重申通胀趋势仍未取得进展的同时，增长保持强劲，且FOMC委员一致认为金融条件尚不具有限制性。偏鹰派的发布会也令市场在此期间进一步交易紧货币预期的强化，对截至2027年的累计加息预期升温。

具体来看，①对于货币政策决策，沃什表示，自7月会议以来，三方面的变化促成了9月的加息：经济增长强劲、通胀趋势并未改善、地缘风险的恶化。对于记者有关是否会连续加息的提问，沃什仍表示不提供前瞻指引。②对于通胀，沃什表示，今年夏天的通胀趋势“没有通过检验”；一次加息虽然不能解决供给端问题，但能够应对通胀广度的扩散，防止通胀传导的二轮、三轮效应。③对于增长，沃什表示在过去几周中，一揽子数据表明美国经济正在走强，潜在增速提高；失业率处于与充分就业相符的水平，并且不认为需要通过削弱就业才能实现通胀目标，双重使命在中期内并不冲突。④对于金融市场，沃什重申，当前的金融状况很难被称为具有限制性，因此此次加息是“撤回了一部分宽松（dose of accommodation）”。对于近期美债利率上行的原因，沃什总结为三方面：增长的强劲、企业对资本的竞争、地缘局势的变化，这一解读仍保持了对增长的乐观。

市场反应与策略启示：鹰派加息“剧本”，加息节奏短期取决于油价，中期不确定性更高。如期鹰派的点阵图、经济预测和略超预期鹰派的发布会后，市场交易“鹰派加息”：交易员定价12月加息概率1.3次，到明年9月累计3.1次，即本轮累计4次/100bps的加息幅度，而点阵图指引的最高利率预期是3次/75bps。紧货币交易下，美债利率&美元指数上行，黄金&美股下行，美债利差收窄。向前看，市场预期、点阵图与FOMC委员对于美国增长和通胀前景的上修均显示，年内仍有一次加息是大概率情形。短期看，我们预计9月美国CPI核心环比有望改善，但年内CPI同比增速趋势预计难有大幅下行的空间，在油价上行风险持续下，市场已充分定价全年2次加息（9、12月），而是否会在9、10、12月连续加息，则在很大程度上取决于10月中选前夕伊朗是否主动扩大争端、推高油价至120美元以上，加剧美联储对油价引发的通胀二轮效应的担忧。中期看，明年的加息路径则取决于中东局势（油价走势）、中选结果（是否会有紧财政以及紧财政的程度）、AI Capex的持续性（能否延续2026年对增长的显著拉动效应），当下来看都具有较高的不确定性。

风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期