财信宏观丨加息重启，终点由长端利率决定—美联储9月议息会议解读

文 财信研究院宏观团队 胡文艳、伍超明

事件

9月17日凌晨，美联储公布9月份议息会议纪要。

一、会议要点、经济预测与点阵图

（一）会议声明：全票通过加息25BP，重心转向控通胀

政策决议方面：全票通过将联邦基金利率目标区间上调25BP至3.75%-4.0%，为2023年以来首次加息，符合市场预期。同时，重申将继续实施在银行体系中维持充裕准备金的政策，表明美联储保留了按需扩表的技术通道，呈现“利率工具收紧、数量工具保持弹性”的组合，目的是防止准备金市场在加息周期中出现流动性摩擦。

经济表述方面：一是对经济增长的描述更为乐观，强调尽管受地缘政治局势发展等因素影响，不确定性仍处于高位，但新增对“国内支出保持韧性”的肯定。二是强调对实现通胀目标的决心，删除了通胀的供给冲击归因，即不再为高通胀寻找外部借口；新增“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”表述，并重申将实现价格稳定，连续三次会议未再提及充分就业目标。

（二）经济预测：上调经济与通胀增速，同步下调失业率

一是上调GDP增速预测，并同步下调失业率（见表1）。相较6月份预测，委员会将2026、2027年GDP增速均上调0.1个百分点，分别至2.3%、2.4%；同时将2026-2028年失业率均下调至4.1%，降幅分别为0.2、0.2、0.1个百分点。这一操作反映出美联储内部对经济增长和就业保持乐观，普遍认为当前加息对经济冲击有限。

二是上调2026年通胀预测，维持2027年预测不变。委员会将2026年PCE、核心PCE增速上调至3.7%、3.4%，较6月份会议均上调0.1个百分点，远高于2%的目标水平。这反映出，在国内需求保持韧性、中东能源供应冲击再度显现的背景下，美联储认为短期通胀上行风险有所加大；但随着部分暂时性因素消退，通胀形势有望在明年明显改善。

（三）点阵图：三分之二的官员预计年内再加息1次

从利率预测中位数看，委员会对2026年末联邦基金利率的预测由6月的3.8%上调至4.1%，对应年内还将再加息1次。从点阵图分布看，除沃什外的18位官员均提交了预测，其中12人预计2026年内再加息1次，4人预计再加息两次，另有2人认为利率已见顶、无需进一步加息。此外，2027年利率预测中位数与2026年持平，意味着委员会多数成员预计2027年将按兵不动，既不加息也不降息，降息或要到2028年才会重启。

（四）沃什发布会：表态偏鹰派，加息仍有空间

一是强调通胀过高且已持续过久，进一步确认价格稳定已成为当前政策的首要任务，整体表态偏鹰派。二是将本次加息定性为“取消宽松”，提出委员会普遍认为当前金融条件整体并不具有限制性，且国内生产率增长强劲，实现通胀目标无需以损害劳动力市场为代价，指向劳动力市场不会成为加息的阻碍，未来政策仍有收紧空间。三是政策立场方面，承诺直面经济现实，不依赖单一数据点做决策，强调应关注趋势而非个别读数，并明确不做事先的前瞻指引，这意味着未来政策路径的透明度将有所下降。四是将长期收益率上行归因于三方面：经济走强、资本竞争加剧（AI相关企业大规模筹集资金）以及地缘政治局势升温。总体来看，沃什认为本次加息是通胀过高、经济走强与金融条件限制性不足共同作用的结果，其表态再次彰显了捍卫美联储独立性的决心。

二、如何理解本次加息及对未来利率展望

（一）加息逻辑：预防式为主，兼具市场“裹挟”成分

本次加息属预防式调整，旨在阻断通胀固化与预期脱锚风险。当前美国经济与就业保持韧性但并未过热，通胀在供给冲击与需求韧性共同作用下短期居高难下。本次加息的核心目的，是在通胀预期尚稳定（10年期盈亏平衡通胀率约2.3%，仍处合意区间（见图2））的窗口期内，阻断高通胀固化并向预期传导，属于前瞻性防御操作。

同时，这也是一次被市场利率裹挟的加息。本次加息前，2年期美债收益率与联邦基金利率的利差达到约100BP（见图3），处历史80%以上分位，表明投资者要求更高的通胀与期限补偿，市场化收紧先于政策落地。若美联储按兵不动，实际立场将趋于宽松，政策公信力受损。这正是沃什将本次加息定性为“取消宽松”而非开启紧缩的原因，政策利率仅是向市场利率收敛，以恢复对金融条件的实质牵引。

（二）未来利率路径：短期未止，高度受限，尾部看油价

短期看，加息大概率延续，但政策能见度系统性下降。沃什在记者会上否弃了前瞻指引、中性利率、单点数据依赖三个传统定价锚，市场失去政策参考系，利率路径的可预测性系统性下降。但在控通胀优先的决策框架下，中东地缘冲突短期难解、全球原油库存低位运行、油价预计维持高位，通胀上行风险未消，后续加息大概率延续。历史上美联储紧缩周期亦鲜有单次加息即终止的先例。

高度看，加息上限受三重约束，终点或由长端利率决定。一是财政约束，当前美国联邦政府债务规模与利息支出占GDP比重均创百年新高（见图4-5），利率大幅上行将放大财政“硬着陆”风险，构成美联储必须权衡的硬约束。二是金融条件约束，加息前长端利率已因期限溢价走高而先行收紧，若短端加息与之共振，金融条件可能更快越过限制性水平，反噬经济与就业，使美联储丧失继续加息的依据。三是经济基本面约束，美国经济“有韧性而非过热”，过度加息将同时抑制传统部门需求与日益依赖债务融资的AI资本开支，而后者恰是本轮增长与生产率改善的核心支撑。综上，本轮加息的终点将更多由长端利率与财政承受力“倒逼”决定，总次数或有限。

尾部看，需防范油价失控引发的被迫式大幅加息。若油价大幅上行导致通胀预期失锚，预期管理将凌驾于上述约束，美联储可能放弃小步预防框架，转向大幅紧缩。此为基准情形之外最需对冲的非线性风险。

三、对资本市场及国内货币政策的影响

沃什一次性拆除前瞻指引、中性利率、单点数据依赖三个传统定价锚，全球利率、外汇、股票市场的隐含波动率与风险溢价将系统性抬升并成为新常态，资产定价将更多回归基本面与数据本身。具体对各资产影响如下：

（一）美债利率：短期冲击有限，中期大概率高位运行

短期影响有限。本次加息已被市场充分预期并提前定价，落地后对长端利率的边际增量影响较小。由于预期已先行计入，政策落地时点前后利率反应可能相对钝化，甚至出现阶段性回落的“利空出尽”行情。同时，美联储兑现鹰派承诺有助于重建政策信誉、稳定通胀预期，反而有望缓解长端期限溢价的上行压力。

中期或维持高位运行。按照沃什对长端利率的三因素框架拆解，当前长端上行中仅“经济走强”与货币政策直接相关，“AI资本开支融资竞争”与“地缘政治”均独立于政策利率，意味着美联储政策对长端利率影响较为有限。往后看，三重因素均指向利率易上难下：一是经济韧性与通胀居高难下，叠加点阵图显示短端利率“更高更久”，货币政策本身仍在助推利率中枢上移；二是AI融资竞争短期难以退坡，原因在于AI竞赛具有“赢家通吃、不可落后”的特性，头部企业凭借强健现金流与融资能力持续大规模发债筹资，资本开支呈棘轮效应，即便利率高企也难言收缩；三是中东地缘冲突悬而未决，油价担忧易与美国财政担忧共振强化。

（二）黄金：短期震荡，战略配置价值犹存

实际利率逻辑与货币信用逻辑正在拉锯，短期前者占优，中长期后者为主。压制方面：美联储加息推高实际利率，黄金作为无息资产在高实际利率环境下受到直接压制。支撑方面：全球央行持续购金与储备多元化、地缘政治溢价、美联储独立性受政治侵蚀引发的美元信用折价，以及通胀超预期风险，均构成中长期支撑。操作上短期承压但战略配置价值不改，可逢低增持至标配水平。

（三）国内货币政策：外部约束有限，年内降息窗口并未完全关闭

中美利差与汇率的硬约束已明显弱化，货币政策“以我为主”空间打开。今年以来中美10年期国债利差持续走扩，一度触及约-330BP的历史极值，但人民币对美元不贬反升，年内累计升值近4%。利差与汇率背离的深层含义在于：美元信用折价削弱了利差对汇率的传导，外部均衡不再构成国内政策的硬约束，货币政策“以我为主”的空间显著扩大。

从国内基本面看，稳增长诉求上升，降息窗口并未完全关闭。8月经济数据显示内需进一步走弱：消费、投资增速仍在下降，服务业增速创2025年以来新低，仅工业生产超预期走强，全年增长目标压力犹存。若后续经济再度低于预期，或美联储紧缩节奏放缓，央行降息窗口可能再度打开；同时，预计流动性维持充裕偏松。

（四）国内资产：债市等待空间打开，A股聚焦盈利驱动

债市：低位震荡为主，等待政策利率打开空间。当前债市的核心矛盾在于利差保护严重不足：7月政治局会议后收益率已率先下行，期限利差与信用利差均压缩至极端水平，10年期国债与7天OMO利率利差仅约30BP，长端进一步下行缺乏安全垫。同时，政府债券供给放量、输入性通胀压力重现、逆周期政策发力，均可能对市场形成阶段性扰动。预计债市短期低位震荡、赔率有限；需等待经济明显不及预期、国内政策利率出现松动迹象后，长端才有新机会，当前宜逢调整布局。

A股：短期震荡为主，结构看盈利。加息冲击主要经两条渠道传导，但短期影响相对可控：一是风险偏好渠道，A股与美股相关性近年趋于上升，若全球流动性收紧引发估值重估，尤其是AI板块调整，风险偏好将阶段性受扰，但国内利率并不跟随上行，A股估值端不存在内生的紧缩压力；二是盈利渠道，主要经济体加息压制外需，出口承压将通过盈利端传导至A股。两条渠道决定指数层面难有趋势行情，市场或以盈利驱动的结构性机会为主，建议平衡配置三大方向：一是高股息板块，受外需传导有限，股息率与国债利差处历史高位，防御与重估兼备；二是上游资源板块，地缘政治导致供给刚性叠加稳增长托底，盈利确定性较强；三是细分科技板块，估值充分消化、业绩连续兑现，赔率与胜率兼备。

最后，提示一个值得密切跟踪的潜在情形：若长端利率上行与财政压力持续累积，最终倒逼美联储转向宽松，全球风险资产有望迎来系统性修复窗口，届时坏消息就是好消息。其触发信号可能来自美股大幅调整或美债剧烈波动。考虑到触发时点与路径存在较大不确定性，建议以情景假设的方式纳入资产配置的预案之中，而非作为基准判断。

本文源自：明察宏观