还记得富途、老虎的内幕交易案吗？

来源：市场资讯

来源：U的市场偏见

最近最热门的话题肯定是美联储、加息、沃什，我无意参与这些话题的讨论。对于这些内容，我只有以下的一些感受：

1、评价与评论总是最容易的。和许多评论家一样，沃什上台前把美联储批得有多狠，上台后就显得有多力不从心。

2、想成为 Maestro，需要天时地利人和，再加一点运气、勇气与担当。其中勇气与担当最难得。

3、美联储、财政部、QE、加息降息这类话题，如果跟了几个月还没形成自己的看法，仍要靠外部输入，大概说明你对这些问题本来就没有兴趣，也没必要强迫自己去了解。投研的核心之一是时间管理：信息无限，注意力有限，每天把时间花在自己真正关心的问题上更重要。

4、AI时代，每个人的短板都已被大幅补齐。研究能力不再稀缺，稀缺的仍是经历。真正在市场里待过、亲手做过决策、亲手亏过钱的人，对市场的感觉和每天看二手翻译信息的人肯定不一样。

言归正传，9月14日，纽约南区联邦法院就富途、老虎期权案作出第一份实质裁定：原告要求继续冻结近1亿美元，被驳回。

作为笔者一直跟踪的案件，很多细节值得做一些记录。

PART I

起诉状说了什么

5月22日，监管对老虎、富途、长桥作出处罚事先告知，整治方案要求存量内地客户只许卖出。消息落在美股盘前，当天富途跌27.5%，老虎跌25.3%。

6月29日，做市商SIG把100名身份不明的交易者告上纽约联邦法院，城堡证券随后加入。起诉状的指控可以归成四点。

第一：规模。5月7日至21日，被告买入超过20万张富途、老虎的短期看跌期权，付出约1,200万美元，获利超过1亿美元，回报率超过900%。只算SIG作为对手方的交易，被告用670万美元赚了7,140万美元。起诉状拿它和Galleon案比较：拉贾拉特南当年的非法获利约5,300万美元。

第二：集中度。全市场这类合约的开仓买入，76.5%经过盈透、TradeUP和富途三家券商。盈透500多万个客户账户里，参与的只有约9个。5月13日，老虎短期看跌期权的开仓买入中，涉案交易占98%。

第三：时间点。涉案交易有31.0%买的是5月22日到期的合约，35.5%买的是5月29日到期的，大多是价外合约。起诉状举的例子是：5月20日富途股价约124.58美元时，有人以约1.50美元买入5月29日到期、行权价102.45美元的看跌期权。（后面有Call Back）这两周两家公司没有任何公开利空，财报都在事后。原告据此认为，买方不但知道会有坏消息，还知道大致在哪一周。

第四：信息来源。SIG没有找到泄密人，只推测信息来自参与执法的监管人员，或者与证监会沟通过的公司员工。

据此，SIG依据《证券交易法》第20A条和不当得利起诉，索赔不少于7,140万美元，并要求在判决前冻结被告账户里的交易所得。第20A条允许同期做反向交易的一方向内幕交易者索赔，上限是后者的获利。

PART II

抗辩与裁定

被告：异常是公开的

被告对同一组数据做了不同的解释：异常成交本身就是公开信号。5月21日老虎的看跌看涨比接近50比1，被告提交的材料里还有网上流传的利空帖子，任何盯盘的人都看得到，跟进下注属于合法投机。判决书点名的被告Zhengfei Li，有一半仓位在公告前就已到期，他据此主张自己并不知道公告日期。

被告还抓住了SIG的两处软肋。一是：做市商通常会对冲，SIG到底亏了多少，说不清。二是：SIG最初告了100人，后来只追40人，说明它圈人的方法本身就不准。

法官：有没有可能是公开信息让大家趋同交易？

法官只回答了一个问题：诉讼期间能不能先冻结资金。答案是不能，理由有三。

其一，钱未必会跑。被告住在境外，只说明将来执行麻烦。SIG拿不出任何人转移资产的证据，有些被告还主动证明了自己赔得起。

其二，损失说不清。SIG承认做过对冲，却认为抵减多少可以以后再算。连自己亏了多少都不清楚，就无法证明冻结对SIG的好处大于对被告的伤害。

其三，内幕交易的证据不够。20A条要求证明有人违反保密义务，利用或泄露了信息。SIG没有指出泄密人，也没有把几十名被告彼此联系起来。法官写道，现代市场里，算法、AI和职业交易员每分钟都在追逐热门交易；被指控的人这么多、彼此又无关联，反而提示推动他们的可能是公开的信息。

当然，法官没有驳回起诉，只是拒绝在证据链出现之前先冻结被告的钱。我们可以用期权数据来完整展示双方辩论的核心问题。

PART III

数据复盘

笔者用期权数据，重建了富途和老虎全部期权合约4月以来的逐日成交和持仓量，以及3月16日至6月5日的逐笔成交。

阶段一（4.9-5.6)：从每天两千张到两万张

4月9日至5月6日，富途看跌期权日均成交1,894张，老虎1,959张。5月7日至21日，富途升到14,444张，老虎22,205张，分别是之前的7.6倍和11.3倍。

只看距到期不足30天的合约，变化更大：富途从日均1,168张升到11,312张，约9.7倍；老虎从949张升到20,410张，约21.5倍。

5月7日：先跌后买

5月7日是冻结令划定窗口的第一天。

富途当天看跌期权成交27,355张，是此前20日均值的14.4倍。成交几乎全在下午：上午9点30分至11点24分只有1,076张，下午2点10分至3点09分这一个小时有22,317张，占全天八成。6月5日到期的合约，上午40张，下午15,389张。

行权价110、115、120美元的三个6月5日到期合约，持仓量当天从接近零分别升到3,717、4,661和3,368张，到5月21日都没有回落。115美元那张，下午成交均价2.14美元，5月22日收盘25.92美元，约12倍。

富途开盘167美元，下午2点已跌到152美元左右，比前一日收盘低约9%；看跌期权放量在这之后，当天收盘跌13.8%。笔者没有查到当天下跌的公开原因。先跌后买，可以是知情者加仓，也可以是追跌或对冲。

老虎同一天看跌成交20,222张，是均值的10.3倍，股价跌7.2%。成交最多的是5月29日到期、行权价6美元的合约，7,300张，均价约17美分；持仓量从696张升到7,519张，到5月21日累积至17,491张，5月22日收盘1.47美元。

两只股票的买卖结构并不一样。富途当天看跌成交中买方主动约占47%，老虎约88%。

5月18日至21日：越押越短

第二波在老虎，5月18日下午1点31分，一分钟内，老虎5月29日到期、行权价5.5美元的看跌期权在16家交易所成交35笔，共5,039张，价格13到15美分。形态像是一张大单拆开，同时扫过多家交易所的卖价。这张合约的持仓量从5月15日的1,548张升到当天的11,751张，5月21日达到26,274张。5月22日收盘1.08美元。

5月19日，老虎看跌期权成交45,674张。

5月21日，老虎看跌期权成交72,395张，看涨期权1,531张，比值47比1。

最显眼的是一张次日到期的合约：老虎5月22日到期、行权价5美元的看跌期权。老虎当天收于5.84美元，到期时要跌14.4%以上，这张合约才有行权价值。它当天成交21,117张，均价3.7美分，87%的成交价高于中点；持仓量从196张升到20,555张。上午9点41分，同一家交易所连续6笔成交，共4,773张，每张5美分。第二天收盘0.62美元，约为均价的17倍。

富途也有同样结构的交易。5月21日，次日到期、行权价107.45美元的看跌期权成交5,987张，持仓量从589张升到6,381张；行权价比当天收盘价低13.2%，合约收盘价0.68美元，次日收盘18美元。同一到期日、行权价117.45美元的合约，持仓量从5月18日的1,329张升到7,955张，价格从1.30美元升到27.35美元。

到期日的加总

押注集中在5月22日和29日到期的合约上，也就是公告当天和下一周。起诉状统计的涉案交易里，约一成买的是5月8日和15日到期的合约，这些合约等不到公告就到期了。

4月底的影子

窗口往前推，4月底已经有动静。

按4月1日至5月6日的净增仓，老虎7月17日和5月22日到期、行权价6美元的两张合约，在118个相关看跌合约里排第一和第二。

Call Back：押中之后

起诉状举例的那张富途102.45美元看跌期权，市场记录完整。

5月20日成交298张，均价1.50美元，和起诉状一致。5月22日开盘第一笔成交23.25美元，收盘14美元。之后富途反弹，5月29日到期时股价104.07美元，高于行权价，合约最后一笔成交1美分。

押中了消息，一周后仍然归零。

所以，在交易的世界里：什么时候卖，和什么时候买一样重要。

Flow matters more：

回到文章开头的那些宏观问题。在绝大部分时候，宏大的叙事只是信息压缩的工具。它方便旁观者理解市场，却很少能够解释具体价格。新闻负责描述发生了什么，大V负责为行情补上一段因果故事。

真正的研究要继续追问：谁在买，谁在卖，钱从哪里来，资产负债表能承受多久，什么条件会迫使交易者改变仓位。

说到底，财政部、美联储、回购、QE都只是名词。研究停留在这些名词及其二手解读上，本质上仍是信息消费。

金融市场绝对不存在二极管策略：比如加息就跌，降息就涨，flow matters more。遗憾的是，对大部分资产和大部分波动，我们都只是局外人。成熟的研究者会保留这种自觉：看不懂时承认看不懂，找不到交易主体时不急于编故事。不是每一根K线都需要逻辑。

比价格变化更值得研究的，是参与市场的人和机构。决策的背后都有期限、激励和制度约束。所谓局内人，并不一定掌握内幕消息。他只是更清楚谁拥有定价权，谁承担融资压力，谁是脆弱点。

K线只记录结果，真正的市场藏在参与者的情绪中，藏在机构的激励与约束里。

前段时间笔者写过一些思考，大概可以这么总结：

《水晶球一直是模糊的》：市场本质上是结构性扭曲且不可预测的，投资者不应迷信事后的叙事解释的幻觉，而应通过亲身实践培养过滤噪音的“审美”与在模糊中行动的“决策力”，依靠合理的仓位结构而非精准的预测来应对不确定性。

《不要外包你的思考》：大众对“确定性”的病态追求催生了廉价的解读和速成的知识，但真正的认知没有捷径，只有拒绝外包思考、坚持阅读原始材料并经历缓慢且痛苦的研究过程，才能在“研究新闻化”的时代建立起属于自己的深度理解。

《祛魅投研》：投研的终极纪律是承认认知的局限与无知，将游戏目标从“追求高胜率的预测”转向“构建赔率不对称的风险结构”，通过物理层面的仓位控制来规避情绪本能，从而在不可知的市场迷雾中成为幸存的收割者。

用人话讲大概是：

《水晶球一直是模糊的》：别信那些头头是道的“马后炮”分析，行情永远没人能算准，只有你自己真刀真枪练出来的手感和那种“就算看错也不至于爆仓”的仓位安排，才是真正的保命符。

《不要外包你的思考》：别为了图省事去刷市场解读段子、大V观点；在市场生存没法走捷径，必须自己动脑子想，自己去感受，躲掉的痛苦最后都会变成被收割的代价。

《祛魅投研》：投资不是比谁更聪明，别死磕自己能不能猜对，要多想猜错时怎么不死、猜对时怎么大赚，把仓位降到跌了也不心慌的程度，你就赢了绝大多数人。

Success is unpredictable. Rejection is unavoidable. Criticism is inevitable. Inspiration is fleeting.

投资如此，研究如此，写作亦如此。