天健新材300天IPO撤回：11年股权沿革待解，45.49%砍单与利润改善，280天账期卡住资金链，问询未竟

图源：天健新材官网

公司是一家专业从事高性能改性工程塑料的研发、生产和销售的企业，主要产品为改性PC、PC合金、改性PA、改性PPS等。子公司东莞奥能是国家级专精特新“小巨人”企业、广东省制造业单项冠军企业、国家高新技术企业和国家知识产权优势企业。

公司主要产品为改性PC、PC合金、其他改性塑料等各种改性塑料粒子。

图源：天健新材招股书

2026年4月14日财鲸眼解读《天健新材北交所IPO：营收年增16%净利增速不足1.4%，比亚迪依赖超40%、寄售占比45%，合规隐忧压顶》

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图源：北交所官网

2026年9月11日，北交所披露终止审核决定——北证发〔2026〕55号。广东省天行健新材料股份有限公司向北交所提交了撤回上市申请文件的申请，北交所决定终止其公开发行股票并上市的审核。

这家东莞改性塑料企业的上市长征，从2025年6月25日受理到终止审核，历时一年零两个半月。而公司早在2026年4月20日就已公告拟终止IPO并撤回申请材料。从公告撤回意图到监管正式出具终止决定，中间相隔了将近五个月。这五个月里发生了什么？公开信息没有给出答案。

在撤回之前，天健新材向北交所提交了两轮审核问询回复。第一轮问询函出具于2025年7月18日，第二轮问询函出具于2025年11月18日，回复文件于2026年1月7日披露。

两轮问询之间，监管的追问重心发生了一次值得关注的转移。第一轮聚焦业绩下滑、客户集中、流动性风险——这些都是从公开财务数据中能直接看出来的问题。第二轮则深入到了贸易商毛利率倒挂、程锦新材料与华勤技术的交易细节、遵义慷盛工程款的资金流向、东莞奥能的代持历史——这些是交易实质层面的问题，需要穿透表面的财务数据才能发现。从“财务表象”到“交易实质”的追问重心转移，本身就反映了审核逻辑的深化。

十一年代持：谁才是东莞奥能真正的老板？

北交所的问询人员第一次注意到“东莞奥能”，是在翻阅天行健新材的申报材料时。

东莞奥能是天行健新材的全资子公司，撑起了公司九成的营收——最近三年，其收入占公司合并报表收入分别为79.53%、89.51%、91.88%，净利润占合并报表净利润分别为92.36%、96.94%、92.36%，公司核心技术对应的专利主要所有人也是东莞奥能。它是2008年时汪剑伟创业的全部家当，也是天健新材从一家贸易商转身为制造企业的起点。

但这家子公司的股权结构，从一开始就隐在另一个人名下。

2010年，汪剑伟委托朋友冯曙光代持创办东莞奥能。根据北交所问询函及回复披露的细节，冯曙光以货币出资246万元、占注册资本的82%。这不是一笔小数目，但汪剑伟没有选择自己署名。

根据万点研究的报道，汪剑伟早期长期从事改性工程塑料的经销业务，手握华南市场核心经销授权，这是他当时唯一稳定的现金流来源。一旦实名办厂做自主品牌，不仅可能影响与经销授权方的合作关系，还会面临商业利益冲突的现实风险。而刚成立的东莞奥能没有成熟配方，没有稳定订单，完全依赖经销业务的“输血”来维持。一旦资金链断裂，前期投入的启动资金将直接亏空。为降低风险，汪剑伟选择了一条“曲线救国”的道路——委托冯曙光代持股权。

从商业逻辑上看，汪剑伟的代持是一个创业者在特定历史条件下的风险隔离策略——他用代持保护了经销业务这个唯一现金流来源，同时用经销业务的收入来孵化一家没有订单的新工厂。代持的选择，本身就是一个创业者面对“生存”与“合规”之间的两难取舍。

代持期间，东莞奥能的工商变更、银行授信申请、重大合同签署、利润分配决策，均由代持人冯曙光操作。汪剑伟虽为实益股东，但在法律文件上，他对这家公司没有任何署名权。IPO审核中，股权权属清晰、无代持纠纷是不可触碰的底线。问询函对这段代持历史反复追问：代持的背景是什么、还原的合规性如何确认、期间的资金流水是否清晰、是否存在未披露的利益安排。

代持还原的时间节点，存在两个不同的信源。根据北交所问询回复原文，2012年12月1日，冯曙光与天健行有限签署了《股权转让合同》，约定冯曙光将其持有的东莞奥能73%的股权共365万元出资额，以365万元的价格转让给天健行有限。但另有媒体报道称，代持直至2021年才完成股权还原，持续了整整11年。通商律所补充法律意见书中记载，汪剑伟“2008年11月至2021年9月，历任东莞市天行健塑胶原料有限公司监事、执行董事兼总经理”。两个时点之间的差异——2012年的部分还原与2021年的彻底解除之间究竟发生了什么——在公开信息中未见充分说明。这种时间线上的模糊地带，正是IPO审核中代持问题最需要被穿透的部分。

据万点研究分析，代持期间的部分资金往来和决策流程，在公开问询回复中未被充分展开。这些内容是否已被监管层在审核过程中核查确认，公开信息中未见说明。

比亚迪订单减少45.49%，利润为何改善？

2025年，天健新材对比亚迪的销售收入从2024年的4.70亿元降至2.57亿元，同比降幅45.49%。

公司在年报中的解释是：2025年改性塑料行业竞争态势激烈，下游新能源汽车领域掀起价格战，致使产品售价承压；公司随之调整经营策略，优化产品结构，主动舍弃部分低毛利产品，集中资源聚焦于高附加值产品。

财务数据也确实给出了支撑。2025年全年，公司实现营业收入9.57亿元，同比下滑15.21%；但毛利率由2024年的16.09%提升至19.53%，全年归母净利润达到7,316.60万元，同比增长15.18%。收入下降了15.21%，利润反而增长——这是一张“更漂亮”的报表。

万点研究的分析将这场砍单定性为“被逼到资金链悬崖的极限自救”——比亚迪在终端市场的价格战，正通过年度降价要求持续向上游传导，而原材料价格并未同步下跌，订单陷入“卖得越多，赚得越少”的死循环。对比亚迪供货的毛利率从2023年的20.12%降至2024年的12.2%，远低于公司整体毛利率水平。

值得关注的是，公司在第二轮问询回复中披露了一个细节：2025年1-6月净利润同比减少190.95万元，但2025年1-9月净利润同比增长698.34万元，两期业绩变动趋势相反。公司解释称，2025年第三季度持续推进产品结构优化升级，减少了对部分毛利率较低的产品销售，尽管整体营业收入同比有所下滑，但高毛利产品营收占比提升带动综合毛利率呈现稳步回升。

这个时间节点值得注意：2025年7月18日北交所出具第一轮问询函，2025年9月23日公司回复第一轮问询，而就在这个窗口期内，公司的业绩趋势发生了反转。业绩改善的时点与问询回复的时点较为接近，这一时间上的接近是否具有实质意义，需要读者结合其他信息自行判断。

寄售模式：近一半收入在客户仓库里“待确认”

在贸易商毛利率倒挂的问题之外，北交所第一轮问询函还追问了另一个与收入确认直接相关的指标：寄售模式。

根据第一轮问询回复披露的数据，报告期内公司寄售模式销售金额占比分别为27.51%、40.02%和43.66%。三年之内，寄售收入占比从不足三成攀升至超过四成，意味着公司近一半的收入确认依赖于产品在客户处实际消耗后才能入账。

北交所连续追问了寄售模式的客户名称、金额及占比、运费和仓储费承担方式、收入确认时点及周期，以及“是否存在调节收入确认时间的情形”，并进一步要求列示第四季度、12月确认收入的前十大客户名称、收入和毛利金额，核查“是否存在提前确认收入的情况”。

寄售模式下的收入确认，依赖于客户领用产品后的结算单据。这一模式本身在汽车供应链中并不罕见，但当寄售收入占比在IPO审核期内出现如此幅度的攀升时，监管层需要判断的核心问题是：产品从发货到客户领用之间的时间差，是否可能被用作收入确认时点的“调节阀”。

公司对寄售模式收入确认合规性的核心论证是：结合“发行人具有充分的供应商选择权、享有实质的定价权并承担主要存货风险等情况，发行人不同发货模式下均使用总额法确认收入具有合规性”，并对照《企业会计准则》《监管规则适用指引——会计类第1号》的相关规定进行了说明。

这一回应在会计处理层面是完整的。但监管追问的核心并非“总额法还是净额法”，而是“收入确认的时点是否被调节”。在一个客户集中度超过五成、毛利率持续下探的经营环境中，收入确认的每一个时间差，都可能影响报表的呈现结果。

寄售占比激增、贸易商毛利率倒挂、程锦新材料与华勤技术的交易细节——这三个问题指向同一个方向：公司收入确认的真实性与合规性。北交所在两轮问询中分别触及了这三个维度，构成了对收入真实性追问的完整链条。

280天对30天：一个被账期拉大的资金缺口

比亚迪给天健新材的账期，长达280天。根据万点研究披露的数据，这一账期远超行业常规的3到6个月，也远超公司其他客户150天的平均回款周期；而公司面对上游供应商仅有30到60天的付款账期，上下游账期严重错配形成了较大的资金缺口。下游收钱等280天，上游付钱只有30天。中间的时差，需要天健新材用自有资金来填。

这个时差在财务数据中留下的印记是清晰的。报告期各期末，公司应收账款账面余额占当期营业收入的比例分别为51.93%、54.32%和55.90%。应收账款周转率分别为2.13、1.99和1.98，远低于同行业可比公司平均水平的3.82、3.82和3.83。经营活动产生的现金流量净额分别为-16,959.46万元、3,570.07万元和-1,722.11万元。

2024年末，公司流动比率仅为1.42，资产负债率67.47%，短期借款与长期借款合计3.72亿元，而货币资金余额12,734.61万元中，有8,266.99万元使用受限，主要为银行承兑汇票保证金。

这些数据指向的是一个结构性问题：客户集中度越高，议价权越不在自己手中。当唯一的大客户占据41.70%的营收份额，且账期长达280天时，公司在账期条件上的议价空间较为有限。

更值得追问的是：这种账期结构在改性工程塑料行业中是否具有普遍性？如果比亚迪对所有供应商都执行280天账期，那么天健新材面临的是行业性的结算规则；如果这280天账期是天健新材在比亚迪供应商体系中所处的层级地位所决定的——即，它在比亚迪的供应商序列中属于优先级较低的供应商——那么问题的性质就完全不同。这一区分对理解天健新材在比亚迪供应链中的真实地位至关重要。

撤回与业绩改善：时间窗口的接近，还是经营逻辑的回归？

天健新材撤回IPO的这一年——2025年——它的财务指标反而比IPO审核期间更好看了。

收入从11.29亿元降至9.57亿元，同比下滑15.21%。但毛利率从16.09%回升至19.53%，归母净利润从6,352.09万元增至7,316.60万元，同比增长15.18%。负债率也在改善，从67.47%降至58.97%。

根据招股书披露，2024年末公司员工总数为462人，其中研发人员80人，占比17.32%。硕士11人，占比2.38%；本科64人，占比13.85%；中专及以下306人，占比66.23%。即便在收入收缩的年份，公司仍在扩充研发团队。这些数据呈现出一个以生产制造为主的人力结构——研发人员的绝对数量在增长，但整体学历结构偏中低端。这与公司在问询回复中强调的“配方驱动”定位之间，存在一种需要被读者自行判断的匹配关系。

这些数据共同描绘了一个看似矛盾的故事：公司在IPO审核期间承受着来自比亚迪的价格压力和280天的账期挤压，毛利率跌至16.09%；而在撤回IPO后，通过主动砍掉低毛利订单、优化客户结构，反而实现了盈利能力的回升。

如果这种“砍单优化”的策略在2025年就能奏效，为什么在IPO审核的2024年没有更早执行？是因为当时需要收入规模来支撑IPO审核指标，还是因为在IPO预期下无法向比亚迪这样的大客户说不？

撤回之后的报表改善，既可能反映公司经营策略调整的实际效果，也可能受到行业周期或其他外部因素的影响。其背后的驱动因素，在公开信息中未见充分披露。一个值得关注的后续信号是：据公开报道，2026年上半年公司实现营业收入4.76亿元，同比仅微增0.86%，净利润1,630.48万元，同比下降51.73%。原因包括中东地缘冲突扰动国际油价上涨导致原材料成本抬升，下游价格传导存在时滞。这说明，改性工程塑料行业“两头受挤压”的结构性困境并未改变。

3000种配方，撑得起“配方驱动”的上市故事吗？

回到公司最引以为傲的资产：3,000余种产品配方，81项专利，其中发明专利13项，占比16.05%。

“配方及生产制备工艺是改性工程塑料企业的核心竞争力”——这是公司在问询回复中反复强调的定位。3000种配方的储备、1000种以上在报告期内实际用于对外销售的配方，这些数字在表面上支撑着“配方驱动”的叙事。

但改性工程塑料行业的技术壁垒分布并不均匀。行业研究显示，中低端领域（以物理共混、填充改性为主）门槛较低，同质化竞争激烈；高端领域（高性能、特种工程塑料）技术壁垒高，对配方设计、纳米复合、环保阻燃等技术要求严苛，核心配方多掌握在头部企业手中。行业的“二元结构”——75%中低端产品价格竞争激烈，25%高端产品贡献主要利润——意味着“配方驱动”这个词的含义取决于配方所处的位置。

万点研究在分析中指出，天健新材的81项专利中发明专利占比不足三成，集中在中低端消费电子品类，高端光学级车用PC、半导体级导热PC等高附加值品类的核心专利仍然难以触达。不过，公司也并非没有护城河：在消费电子改性PC领域，公司市占率达到24.84%，说明在特定细分市场中，其配方储备和客户关系确实构成了竞争优势。

更值得关注的供应链风险：PC聚碳酸酯树脂原材料占公司生产成本超过85%，国内高端PC粒子90%以上依赖进口，公司前五大供应商超半数是海外品牌代理商，没有自主定价权。2021-2022年PC粒子市场价格暴涨时，公司综合毛利率直接从25.3%跌至17.8%，净利润同比下滑超20%。这说明，即便在“配方”上拥有储备，关键的原材料来源仍然掌握在海外供应商手中。

对比行业头部，差距更为直观。金发科技2025年改性塑料业务营收357.81亿元，毛利率24.4%，销量295万吨，稳居全球第一。普利特全年改性塑料营收66.11亿元，毛利率达18.14%；会通股份改性塑料营收61.04亿元，毛利率约13.46%。天健新材2025年收入9.57亿元，在行业中的体量排名在十名开外，研发费用率远低于普利特等同行。

但这里需要做一个平衡：金发科技拥有上游石化合成能力，是“一体化”企业；普利特是上市公司，融资渠道和品牌溢价远非天健新材可比。更恰当的参照系或许是同处北交所或IPO进程中的中小改性塑料企业——而富恒新材2025年改性工程塑料类毛利率仅2.01%，同比下降13.67个百分点，公司“为应对原材料上涨及毛利倒挂，主动放弃部分高账期、低毛利订单，导致营业收入进一步下滑”的数据，则从另一个方向说明了这个行业中小企业的普遍困境。

一个容易被忽视的信号：中介机构的“历史”

天健新材IPO的中介团队——保荐机构国金证券、审计机构容诚会计师事务所、法律顾问北京市通商律师事务所——在近三年内均有监管处罚记录。

2025年12月19日，上交所对国金证券保荐代表人陆玉龙、周杰出具监管警示决定，事由为飞潮新材科创板IPO项目中“审慎核查以及底稿规范等方面存在职责履行不到位的情况”。根据监管措施决定书，该案涉及“未能有效识别预计负债、研发费用、收入确认和存货跌价准备等财务处理问题”。

容诚会计师事务所的执业记录更为密集。2025年9月26日，厦门证监局作出行政处罚决定书〔2025〕9号，认定容诚所为红相股份出具的2019年至2021年年度审计报告存在虚假记载，审计业务收入不含税金额共计6,226,414.93元，决定没收业务收入622.64万元并处以1,682.92万元罚款。此外，2025年6月3日，厦门证监局因瑞达期货年报审计问题对容诚出具警示函；2025年11月17日，内蒙古证监局再次对容诚出具警示函。

北京市通商律师事务所同样有警示记录。2024年10月23日，宁夏证监局因东方钽业向特定对象发行股票项目中的法律服务不规范问题，对通商所出具警示函，指出的问题包括“评估总结不规范”“查验程序不规范”“查验内容不完整”“工作底稿不规范”。

经核查容诚在红相股份项目中的行政处罚决定书，该案签字注册会计师为林炎临、周起予、吴乐霖，与天健新材项目签字会计师江晓云、聂勇不存在人员重合。国金证券飞潮新材项目被出具监管警示的保荐代表人为陆玉龙、周杰，与天健新材项目保荐代表人戴光辉、李孟烈亦无重合。

这些处罚记录与天健新材项目并无直接关联，也未见公开信息表明本次签字人员在项目中存在违规。但有一个需要说明的事实是：北交所第二轮问询函中明确要求“如发现中介机构未能勤勉尽责开展工作，本所将对其行为纳入执业质量评价，并视情况采取相应的监管措施”。而天健新材第二轮问询回复中，出现了多处需要更正的内容——包括“首轮问询回复中个别长期借款的借款到期日早于借款起始日的情况已在最新版问询回复中进行更正”，以及程锦新材料终端客户前后披露不一致。

这些更正本身并不构成对中介机构执业质量的定性。但它们提出了一个需要读者自行判断的问题：在一份经过两轮问询、多次更新的回复文件中，为什么会出现借款到期日早于起始日这样的基础性差错？

天健新材本次IPO的签字人员为：保荐代表人戴光辉、李孟烈，签字会计师江晓云、聂勇，签字律师胡燕华、刘问、史兴浩。

撤回是权利，但问询函里的问题不会撤回

从北交所的审核逻辑来看，监管问询内容正在向纵深推进，从传统财务数据核验延伸至业务实质与持续经营能力的多维审视，聚焦业绩可持续性、募投项目合理性及收入真实性三大核心维度。天健新材的两轮问询轨迹，恰好印证了这一审核逻辑的演进——第一轮关注“财务表象”，第二轮深入到“交易实质”。在两轮问询中，公司均选择了作答，但在第二轮回复披露后不到四个月，公司公告撤回。

对于投资者和监管者而言，撤回的意义不在于“一家企业放弃了上市”，而在于：一家企业在面对深入问询时选择退出，留下的是问询函中那些未被回答完毕的问题。

代持十一年、寄售收入占比超四成、280天账期、砍单后的报表改善、近45%的单一客户收入依赖、撤回后收入和利润的反向变化——这些问题并没有随着终止审核决定的下发而消失。它们只是暂时没有被裁决。

而在同一个行业里，富恒新材2025年改性工程塑料类毛利率仅2.01%，公司“为应对原材料上涨及毛利倒挂，主动放弃部分高账期、低毛利订单，导致营业收入进一步下滑”。中塑股份的一家贸易商客户在成为第一大客户后两年彻底消失，销售毛利率却高达45%。旭阳新材被北交所连问十二个贸易商相关问题。

这些案例与天健新材一起，构成了一个共同的追问：在这个75%产能属于中低端产品、价格战持续升级的行业里，当一家企业的核心客户是行业中议价能力最强的整车厂，当它的近一半收入需要在客户仓库里等待确认，当它的关键原材料依赖进口而下游客户账期长达280天——它的IPO叙事，究竟应该被理解为一家企业的成长故事，还是一个行业结构性困境的样本？

天健新材撤回了。但问询函里的问题依然在那里。它们没有被回答完毕，也没有被判定为“不成立”。它们只是暂时没有被裁决。

（完）

（声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。）

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