【上交所】守护杨高南 | K公司的一生

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（来源：东北证券金融世界）

曾经的国民品牌K公司，在上市34年后筹划主动退市，如成行，即将走完作为主板上市公司的一生。其为投资者（A股）提供了2.48元的现金选择权，比最后收盘价略高，称得上体面退出。

阿南对K公司是有感情的，“我想起那天夕阳下的奔跑，那是我逝去的青春”。

首先声明，生产无差异产品的K公司，并不是一个理想的价值投资标的。但我天天在这墨迹价值投资、长期投资，正好看到这个走过完整生命周期的样本，就想刻画一下价投的若干方法。

K公司主动退市的现金选择权是2.48元，这是一个确定的结果，所以买K公司是否赚钱，取决于什么价格买。

用收盘价（前复权）计算，在漫长的34年、有效的8385个交易日中，有4696个交易日买入K公司，是最终能赚钱的，占比56%，这些日子位于1992-1996年、2001-2007年、2010-2014年。

而2015-2026的12年，它创出了生涯最高的股价表现，但也恰恰形成价值毁灭最严重的时期（详见下图，深蓝线为股价，浅蓝区域为估值）。

终其（作为上市公司的）一生，K公司股价表现并不很差，即便以2.48元的现金选择权结算，按发行价（前复权）也有34年14.76倍的涨幅，长期年化收益高于8%，但高估值高股价永远是长期投资的敌人。

复盘2015年和2020年K公司股价的两个历史高点可以发现，彼时公司基本面没有明显改善，除了市场估值的整体提升（2015年）之外，两个股价高点分别与国企混改、智能电视转型和半导体转型的概念炒作有关，2015年更有年度巨亏12亿元的情况出现，当年高点TTM市盈率达到700倍以上。

上市公司自然有生老病死，通过现金分红的最严格方式，就能计算出整个生命周期中创造的真实回报。从K公司的情况看，有这样几本账：

❶派息融资比，用来衡量从市场“拿”了多少钱和“给”了多少钱。整体看，K公司给市场的，比从市场历年拿的多，比例为133.52%。

❷K公司34年累计现金分红25.6亿元。如果没有这些真金白银的回报，K公司是一个34年来从3.9元跌到2.48元的故事；但有了这块回报，K公司变成了从0.17元涨到2.48元的故事。

❸生命周期不同分红阶段。

本图，可以明显看出K公司整个生命周期中，以分红视角划分的三个阶段：一是2002年前的“黄金期”，有长达6年（1994-1999年）年均每股红利高达0.5元，最高0.7元。二是2002-2015年的“平庸期”，此时受家电业激烈竞争的影响（特别是黑色家电重资产、高资本开支且退出难），有6年时间每年只象征性分红0.01元。三是2015年以后价值毁灭的“挣扎期”，这段时间K公司通过资产处置盘活、费用管控、经营恢复和多元化，取得了一些年度的正利润，且好在它还是分掉了，有5个连续年度能够每年分0.09元（不分的话，后续可能会全部毁损）。

有朋友会问，既然大多数企业都是生产无差别产品的企业，都不具备巴菲特所说的“经济特许权”，那么，能否在企业的生命周期中把握住它最好的一段黄金期？

这个问题确实太难了，一般来说，企业最景气的时候，也是股价最高的时候，把握景气周期，就意味着价格没有性价比。人人都会看净利润，这意味着也很容易掉到净利润陷阱里面。如下图：

可以清楚地看到，在2015年以后的“挣扎期”，K公司甚至连续维持了几个年度的正收益，并且在2017年和2021年实现了两个盈利高峰，此时你很难判断它是不是一位公主，只是暂时落难。

但加上经营性现金流就不一样了：

本图，我删掉了后续年度数据，以避免巨亏导致的坐标轴失真，黄色框部分，可以看到从2011年开始，经营性现金流就拒绝净利润的平滑，开始反复横跳、波动显著加大，变得不连续，并在2014年以后不断预警。往往在这个过程中，有些企业会琢磨财务洗澡，有些企业会想方设法做大营收规模，但现金流走势的不连续，是很难调控的。

至少经营性现金流在这期间会不断提示你关注：这家企业正在经历痛苦且剧烈的变动，可能你就会慎重面对2020年春天股价的那波躁动了（相比之下净利润的走势则平缓得多）。

再次强调，K公司并不是一家差公司，它作为上市公司的一生还是体面的。只是有些题，对于投资者来说，确实太难了。

K公司处在一个❶生产无差别产品❷行业投资、产能都极为过剩❸行业格局很差且剧烈变化的行业。在这类行业中看清未来、看懂公司非常难。老实说非战之罪，题太难了。

而即便如此，我们也能窥见安全边际（低价买入）和企业现金回报的巨大作用，再加上K公司最后时刻的一笔现金选择权（团队，对投资者是否够好），共同为其一生画上了一个略有遗憾但还算完整的句号。

与这类投资相比，你既可以考虑天生命好的公司，比如具备：❶文化（心智）优势——鸡蛋和海参的营养价值差不多，但看望病人不可能送鸡蛋对吧；❷转换成本——换掉它的产品/服务代价太大；❸网络优势——你的朋友家人都得用且不得不用因为大家都得用；❹自然垄断——不展开了很好理解；还有：

一个较慢变化的行业中，经过痛苦竞争后活下来那两三个幸存者，而且还得很便宜。

以及，年报看一年两年的净利润没用，要看多年的，还得看同行业主要竞争对手的，所谓“感觉”都是“比”出来的。

这些题相对都简单多了。我不知道我说明白了没有。