北京
来源：首席商业评论
本文写于2026年8月29日
药明康德是A股医药板块市值第一、全球CDMO营收第一的龙头，2026年上半年交出了历史最好成绩单：营收288.97亿、同比增38.93%，经调整归母净利润115.7亿、同比暴增83.2%，净利率干到40%。更关键的是，公司在手订单664.3亿、同比增25.2%，全年收入指引从513-530亿一口气上调到585-605亿、增速从18%-22%上调到35%-39%，这不是脉冲式景气，是订单能见度摆在那里的确定性高增。
首席判断：药明康德正在从"规模驱动"切换到"效率+规模双驱动"的新阶段，盈利质量的变化比收入增速更值得重视。叠加AI制药对湿实验需求的成倍放大，以及1260H地缘风险阶段性缓解，当前22-23倍PE的估值，对着一份能见度两年以上的高增订单，性价比依然在线。核心风险只有一个大变量：地缘。这仗没打完，但它正在从"要命"变成"扰动"。
01
中报拆解：这不是普通的超预期，是"质变"
先看数字的成色。上半年营收288.97亿、同比+38.93%，其中Q2单季164.62亿、同比+47.71%，环比+32.37%，季度环比加速，说明景气是越走越强而不是冲高回落。归母净利润110.8亿、同比+29.43%，看似增速不如收入，但那是被表观与经调整口径之间的差异因素压着。看经调整口径才是真相：经调整归母净利润115.7亿、同比+83.2%，净利率40%。
这个40%的净利率是历史级别的跃升。过去市场对药明的定位是"赚辛苦钱的外包服务商"，毛利率被新产能爬坡拖着，净利率长期在20%-25%区间晃。今年直接干到40%，背后是三层逻辑：一是产能利用率打满，折旧摊薄效应释放；二是高毛利新分子业务（TIDES多肽寡核苷酸、小分子D&M）占比抬升，其中小分子D&M收入增72.7%、TIDES增44.3%；三是AI工具嵌入研发流程后，人均产出和交付效率大幅提升。券商普遍把这解读为"从规模驱动转向效率+规模双驱动"，这个定性是准确的。
订单是这份财报的定海神针。在手订单664.3亿、同比+25.2%，对应全年585-605亿的收入指引，订单收入比超过1倍，意味着未来2-3年的核心营收已经被锁死。全球前二十的药企几乎全是它的客户，这种客户结构决定了它的抗周期能力是断层领先的。
02
生意模式：为什么说它是"卖水人"里的顶级生意
淘金热里最稳的是卖水人，但卖水人之间也有段位差。药明的段位在于CRDMO的一体化闭环：客户把分子丢进来，从靶点发现、分子合成、临床前研究到商业化生产全程外包，分子每往前走一步，订单金额就上一个台阶。前端发现阶段一个订单几百万美元，到商业化生产阶段一个订单可以上亿，这是典型的"客户越成功、公司越赚钱"的复利结构。
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