地中海度假集团IPO之困：近三年净利润持续下滑，资产负债率偏高

《港湾商业观察》施子夫

8月28日，复星国际（00656.HK）发布公告称，公司拟分拆旗下Club Med Lifestyle Group（以下简称，“地中海度假集团”）于香港联交所主板独立上市，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰银行及摩根大通。

地中海度假集团与复星国际的渊源可追溯至2010年。当年，复星通过子公司复星高科技，从独立第三方收购Club Med约7.1%的股权，成为其最大战略投资者之一。2013年，复星发起收购要约，历经多轮竞价，最终于2015年以约9.39亿欧元成功收购Club Med约98%股权，并推动其从巴黎泛欧交易所退市。

2018年，复星将Club Med与其文旅资产整合，打包为复星旅游文化集团（以下简称，“复星旅文”），于当年12月在港交所上市，发行价15.60港元。然而上市仅六年，复星旅文即以每股7.80港元完成私有化退市，较发行价折价约50%。

私有化一年半后，复星再次启动分拆，将Club Med以独立身份重新推向港股。三度资本运作，此次分拆或许暴露出复星的别样野心。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为：复星集团选择在当下这个时点推进地中海度假集团的分拆上市，更像是一场在既定财务压力与战略收缩交织下的主动破局。从公开信息所揭示的时间线来看，复星旅文在2025年3月才以私有化方式退出港股，前后相隔并不算久，紧接着便抛出分拆地中海度假集团的安排，这本身就带有明显的连续性与设计感——前一步的退是为了将资产从公众视野中短暂收敛、完成内部重整，后一步的分则是希望以更受认可的国际度假业务为支点重新叩开资本市场的大门。

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入住率停滞，近三年净利润持续下滑

据招股书及天眼查显示，Club Med创立于1950年，是一家全球化的高品质度假生活方式集团。以Club Med品牌为核心，地中海度假集团经营高端的一价全包度假村及轻资产度假场景服务，为全球客户提供高品质的度假体验。公司通过遍布六大洲40多个国家和地区的销售网络，打造并运营涵盖山野滑雪、阳光海滨等多元化的高端度假村产品。截至最后实际可行日期，公司在全球经营69家高端度假村。

于往绩记录期间，地中海度假集团的收入来自两条业务线，即Club Med度假村运营以及度假景观服务。从业务构成看，地中海度假集团的收入几乎全部来自Club Med度假村运营，各期占比均超99%，度假景观服务收入贡献占比则不足1%。

2023年-2025年及2026年1-6月（以下简称，报告期内），Club Med度假村运营的收入分别为18.49亿欧元、19.09亿欧元、19.39亿欧元和10.77亿欧元，占当期收入的99.3%、99.2%、99.5%和99.4%；同一时期，度假景观服务的收入分别为1312.2万欧元、1456.4万欧元、972.0万欧元和676.7万欧元，占当期收入的0.7%、0.8%、0.5%和0.6%。

从关键营运指标来看，报告期各期末，宾客人数分别为151.8万、153.2万、159.0万和83.0万，度假村床位容量分别为1204.6万、1260.9万、1257.1万和646.5万，按床位计的入住率分别为62.8%、61.4%、62.5%和62.5%，平均每日床位价格220欧元、232欧元、235欧元和261欧元，平均每日床位收入分别为173欧元、175欧元、179欧元和195欧元。

需要指出的是，从2023年至2026年上半年，长达三年半的时间内，地中海度假集团的入住率均维持在62%左右，未有明显突破。

按客源市场划分，来自欧非中东地区的收入占比分别为63.7%、63.3%、64.2%和57.9%，美洲地区的占比24.3%、24.2%、23.8%和30.3%，亚太地区的收入占比分别为12.0%、12.4%、12.1%和11.8%。

整体财务表现上，报告期内，公司实现收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元、19.49亿欧元和10.83亿欧元，净利润分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元、1091.7万欧元和5712.5万欧元，经调整EBITDA利润率分别为19.5%、20.4%、20.2%和24.5%，毛利率分别为28.9%、29.2%、30.3%和34.7%。

2024年、2025年，公司收入增速分别为3.3%、1.4%，收入增速明显放缓；同期净利润增速-56.9%、-63.1%，净利润连续两年下滑，且下滑幅度较大。

公司方面解释称：期内经调整的EBITDA保持稳健，而公司的盈利能力波动主要源于两方面：一是非经常性损益的剧烈波动，如补偿及赔偿、拨备和处置收益等项目的变动；二是2023年和2024年较高比例地使用并确认了过往年度的税项亏损及暂时性差异，以及2025年部分实体产生较高的应税利润。

报告期各期，地中海度假集团的所得税开支分别为24.2万欧元、1551.4万欧元、4838.7万欧元和3773.7万欧元。

公司方面表示：2024年产生较低的所得税费用主要由于2024年使用及确认的过往年度税项亏损和暂时性差异较高所致。由于部分实体产生较高的应税利润，公司于2025年录得所得税费用增加，同比增长211.9%。

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流动负债净额高悬，资产负债率常年高于100%

利润波动，公司的现金流表现更值得关注。报告期各期末，地中海度假集团的经营活动产生的现金流量净额分别为3.89亿欧元、3.74亿欧元、4.12亿欧元和1.79亿欧元。

存货与应收账款及相应回款效率还在期内有明显优化。报告期各期末，公司的存货分别为3511.8万欧元、3285.4万欧元、3018.2万欧元和2776.4万欧元，存货周转天数分别为9.3天、9.1天、8.5天和7.4天。

同一时期，应收贸易款项分别为5807.2万欧元、5106.7万欧元、3809.5万欧元和3139.2万欧元，应收账款周转天数分别为15.3天、10.4天、8.4天和5.8天。

然而，公司主要流动负债指标则整体处于较高水平。

报告期各期末，公司的计息银行及其他借款分别为2.14亿欧元、1.01亿欧元、1.01亿欧元和9365.9万欧元；合同负债分别为1.17亿欧元、1.11亿欧元、1.03亿欧元和1.08亿欧元；应付贸易款项分别为1.77亿欧元、1.8亿欧元、1.7亿欧元和1.49亿欧元；应计负债及其他应付款项分别为6.97亿欧元、6.81亿欧元、7.35亿欧元和6.53亿欧元。

截至报告期各期末，地中海度假集团的流动负债净额分别为10.89亿欧元、10.56亿欧元、10.41亿欧元和6.74亿欧元，短期偿债压力不小。

对于地中海度假集团流动负债显著承压，袁帅表示：地中海度假集团在过往数年持续推进度假村的全球化布局与新址开发，这一过程需要持续不断的资本开支作为支撑，而新项目从筹备、建设到正式运营并产生稳定回报往往周期漫长，在收入尚未充分放量的阶段，刚性成本与借款利息却在同步堆叠，极易形成“投入先行、回收滞后”的剪刀差。与此同时，全球旅游行业在特定阶段遭遇的需求波动与复苏进程的反复，也在很大程度上抑制了入住率与客单价的快速抬升，使得经营性现金流难以在短期内有效回补前期的大额投入。

同时，袁帅还表示：更深层来看，集团在扩张时较多依赖举债融资与高杠杆运作，债务结构中对短期流动性的要求偏高，当业务端回款节奏放缓、融资环境或信用条件收紧时，原本足以覆盖的偿付义务便会迅速逼近警戒线，流动资产与流动负债之间的失衡由此被成倍放大。此外，庞大的固定人力、物业维护与品牌运营支出，构成了难以随收入波动灵活削减的刚性成本底座，进一步削弱了公司在逆境中自我修复的弹性。可以说，这场危机是重资产扩张战略、长回收周期、高杠杆财务结构以及外部需求不确定性多重因素相互叠加、互为强化的结果，本质上反映的是业务扩张的雄心与财务纪律之间未能始终维持平衡的深层矛盾。

地中海度假集团表示：尽管公司在过往记录期间录得流动负债净额，但考虑到公司可动用的财务资源，包括手头现金及现金等价物、内部产生的资金以及可用的银行信贷，公司的董事认为，公司拥有足够的营运资金以满足当前需求，并自本文件日期起未来12个月内所需。

为改善自身流动负债净额状况，地中海度假集团还表示，将采取多项策略和措施，持续维持并提升收益增长。具体包括：加强成本控制，提高运营效率；与银行及其他金融机构保持稳固关系，以获取符合业务需求的优惠金融融资条件以及通过偿还短期银行贷款优化公司的融资结构。

不过费用端方面，最近三年半的时间内，地中海度假集团销售及营销开支占比稳定在15%左右，一般及行政开支占比稳定在6%左右，两项费用合计约占21%。在收入增速已明显放缓的背景下，公司费用率却并未有明显收窄，无疑将进一步侵蚀盈利能力。

截至报告期各期末，地中海度假集团的期末现金及现金等价物分别为1.18亿欧元、1.09亿欧元、1.24亿欧元和1.26亿欧元。

与此同时，各期公司的商誉分别为2.3亿欧元、2.31亿欧元、2.3亿欧元和2.3亿欧元，与现金储备之间存在巨大缺口。

截至报告期各期末，地中海度假集团的资产总值分别为32.57亿欧元、32.34亿欧元、31.91亿欧元和30.74亿欧元，负债总额分别为34.44亿欧元、34.06亿欧元、33.38亿欧元和32.46亿欧元。经计算，各期资产负债率分别为105.74%、105.32%、104.61%和105.60%，杠杆比率分别为54.0%、53.7%、51.1%和64.1%。

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复星国际的“以优带困”叙事

地中海度假集团的实际控制人为郭广昌。截至招股书最后实际可行日期，复星国际通过ClubMedBVI全资持有地中海度假集团；而郭广昌通过持有复星国际控股85.29%的权益、以及直接持有复星国际0.01%的权益，实现对复星国际的实际控制。上述各方共同构成公司的控股股东集团。

另外，在地中海度假集团递表港交所前一日，8月27日，复星国际披露2026年中期业绩。2026年1-6月，复星国际实现总收入869.63亿元，同比微降0.4%；归母净利润17.21亿元，同比增长160%；每股盈利0.21元。

袁帅指出：复星国际同期披露的2026年中期业绩，虽然会让人下意识地将这次分拆解读为迫于债务压力下的仓促变现，但从商业逻辑的完整性出发，这种理解恐怕过于片面。正因为集团整体盈利承压、资产负债表的负重感日益凸显，资本市场对于集团信用与融资能力的信心才需要被重新锚定，而单独拆分出一条逻辑清晰、品牌价值高、现金流预期相对稳定的度假资产线，恰恰能帮助市场剥离掉集团层面复杂多元乃至亏损板块的干扰，让投资者重新以经营质地而非集团整体包袱来为这部分优质资产定价。

袁帅表示，这种“以优带困”的叙事，既是在为后续股权融资打开更具吸引力的窗口，也是在为集团整体构建一道与困境板块区隔开来的缓冲带，其本质更接近战略上的主动取舍，而非单纯的被动应急。此外，从全球消费旅游产业回暖与高端度假需求扩张的大环境看，此时若能让地中海度假品牌以独立上市公司身份登陆香港，既顺应了资本对稀缺消费品牌的偏好，也为复星在更长周期内通过资本市场持续输血、减轻对集团内部现金支持的依赖铺平了道路，因而这一选择的深层考量，更多落在融资通道、品牌独立性与战略聚焦的交汇处。（港湾财经出品）