中国股熊债牛 vs 美国债熊股牛

先说这张图。

红线是中国10年期国债收益率，蓝线是美国。2016年，中国这条线在3%附近晃，美国那条线在1.4%到2.5%之间来回。那几年，中国国债比美国国债利息给得多，这是常识，也是过去二十年里投资者习以为常的一件事。

十年过去，两条线换了个位置。中国10年期国债收益率现在是1.678%，美国是4.97%。中间那个交叉点在2022年4月11日。那天美国10年期国债收益率上行到2.76%，中国是2.75%，倒挂了1个基点。这是2010年6月以来的第一次。

当时业内的主流判断是，这是短期现象，下半年就能“回正”。四年之后回头看，那个交叉点不是插曲，是分水岭。到2026年9月，两条线之间的距离拉开到317个基点，创下彭博2002年有记录以来的最高水平。

国债收益率往下走，意味着债券价格上涨，债市是牛市；收益率往上走，债券价格下跌，债市是熊市。过去这五年，中国走的是一条债市长牛，美国走的是一条债市长熊。

再看股票。同样是这十年，沪深300大概累计涨了大约45%，标普500涨了230%出头，纳斯达克涨了370%。

一边是股熊债牛，一边是债熊股牛。中美两国的资本市场，走在完全相反的两条路上。

为什么会反过来？说白了是两国的经济周期和政策周期错位了。中国这边，内需偏弱、物价疲软、资金找不到好的去处，钱只能往国债里挤，收益率被一路压下去。美国那边，中东的油价重新站上一百美元，通胀压不住，财政赤字还在扩张，长债的供给越来越大，买家却要更高的补偿，收益率就被一路顶上去。一个在防通缩，一个在防通胀，两边走的是反向的路。

国债收益率是金融市场的地心引力。它一动，所有资产的定价都要跟着重算。中国这条线往下走，是无风险利率在降；美国那条线往上走，是全球资产的贴现率在抬升。

同样是一笔十年期的国债，现在美国每年要付中国接近三倍的利息。如果看期限更长的品种，差距会小一点，但依然惊人。美国20年期国债收益率5.39%，30年期5.37%；中国20年期2.13%，30年期2.17%。同样是一笔三十年期的钱，美国要付的利息，是中国的大约2.5倍。

这不是小数。一国政府发债，本质上是在卖自己的信用。同样的信用，同样的三十年，一边的定价是2%，一边是5%以上。市场对这两个政府的定价，差了2.5倍。

而且这次不只是美国。英国30年期国债收益率5.82%，是1998年以来的高点；日本10年期国债时隔三十年重新站上3%；德国、法国的长债收益率也都在各自十几年的高位上。全世界的主权债都在被重新定价，中国是这场风暴里少见的例外——别的地方在抛债，这里的钱还在往债里挤。

按教科书的逻辑，这个利差是维持不住的。

先承认，教科书那套推演，在它的前提之内是对的。如果资本可以自由兑换，317个基点的利差只有两种解释。

第一种，市场预期人民币会持续升值。每年升值的幅度至少要覆盖这3.17个百分点的息差，也就是一年升3%以上。投资者买人民币国债，名义上少赚3个多点，汇率上赚回来，整体收益打平，利差才能维持。然而，自由兑换的情况下，市场一致预期升值，人民币就应该立刻升上去。

第二种，市场不预期人民币升值。那就没有任何理由持有人民币国债——卖掉人民币国债，买入美元国债，什么都不用干，每年多收3个多点的利息。这就是套息交易。钱一流动，中国国债被抛售，收益率往上走；美国国债被买入，收益率往下走，两边自动靠拢。同时，卖人民币买美元这个动作本身，反而会给人民币带来贬值压力。

所以在一个资本自由流动的世界里，“高利差加汇率不动”这个组合是站不住的。要么汇率动，要么利差动，总得有一个让步。

中国的情况是第三个选项：资本项目不自由兑换。钱不是想出去就能出去的。这是蒙代尔不可能三角的现实版本——汇率稳定、货币政策独立、资本自由流动，三个里最多选两个。中国选的是前两个。

美元利率远高于人民币。但今年人民币不但没有贬值，反而对美元升值了大约4%，离岸人民币在6.7061，在岸在6.71附近，是2023年以来最强的水平。利差扩大到历史极值，人民币同时走到三年半新高，这两件事在教科书里不该同时发生。

原因也不复杂。中国的出口还在赚钱，企业拿到美元要换成人民币发工资、交税、买原材料，这是真实的结算需求；央行对人民币升值相对容忍，中间价稳步引导，市场慢慢形成了渐进升值的共识。同时，因为资本项目无法自由兑换，真实贸易的结算需求，就暂时压过了金融层面的套利需求。

不过，世界上没有哪个国家能长期靠管制扛住利差，中国也不会例外。只是到今天为止，还没到临界点。投行估算，中国的出口商和跨国企业从2022年以来累积了大约5000-9000亿美元的离岸资金。这笔钱是压在利差上的一层垫子：只要利差维持在高位，这些钱就愿意留在美元里吃息差；一旦利差收窄，或者国内经济预期逆转，它们开始结汇，那时候人民币会更大的升值压力。

回到股市。现在离岸的香港市场不好，中概股不好，其实很正常。

今年到现在，恒生指数跌了3.22%，纳斯达克中国金龙指数跌了23.12%。只看最近一个月，中概股跌了13.4%，同期纳斯达克100只跌了0.68%。把十个主要指数放进同一个窗口排一排，跌幅几乎是照着“中国科技含量”来的：跌得最狠的，全是“中国乘科技”这个交集。

真正的原因很朴素：好不容易出去的钱，为什么要回来？

现在美元的无风险利率是5%。这不是一个抽象数字。一个管着几十亿美元的机构，把钱放进美国国债，什么都不用做，一年5%在这个条件下，你要说服他去买中概股，得先回答一个问题：这只股票风险调整后的收益率能比5%更好？

打个比方。银行给你5%的定期存款，你会去买一只分红率1%、一年波动30%的股票吗？大部分人不会。你会说，等它跌到足够便宜再说。什么叫足够便宜？就是便宜到能把那5%的确定性补回来。

最后说回中国自己。

低利率对借钱的人是好事。中国现在的国债收益率处在历史低位：30年期2.17%，20年期2.13%。

2.17%的三十年期的钱，是什么概念？你去银行，客户经理告诉你，有一笔钱可以借三十年，年息2.17%，你借不借？做实业的老板，大概会借。

2021年10月，我和人聊过长期美元债的机会。那时候大公司发长期美元债，大概给2点几的利率就够了。当时我的判断是，这个利率对发行人是难得的机会，应该多发、发长期债。

四年之后，同样是这笔钱，谷歌得给6%以上。

今年8月，谷歌发了一笔250亿美元的债，分十个期限。20年期票面利率6.25%，30年期6.375%，40年期6.50%。同一个月它在澳大利亚发债，20年期那一档票面6.9%，是谷歌历史上最贵的一笔借款。谷歌账上躺着2420亿美元现金，还要借这么贵的钱，因为它今年的资本开支要花到1950亿到2050亿美元，上半年的自由现金流已经变成负数——这是它上市以来第一次。

谷歌愿意用6.5%的利率锁定一笔四十年的债务，说明在它自己看来，现在这个价格，长期是划算的。

几乎同一个时点，中国政府要借三十年的钱，利率是2.17%。

这是机会。

低利率不会一直在。一国的国债收益率低到这个程度，通常是通缩压力、需求不足、资金找不到出口的结果。这些是问题，不是成就。但问题是问题，机会是机会，两件事可以分开看。坐在2%的融资成本上不动，是最差的选择。

先承认财政纪律重要。钱借了要还，项目要选对，不能乱花，这些都是对的。过去几年地方债扩张留下的一堆烂摊子，教训就在那儿，不能假装没看见。

但中国的债务结构里有一个明显的错位：中央政府杠杆率低，地方政府杠杆率高。这个错位本身就是机会——由中央发长期低息债，去置换地方的高息债，既降低全社会的利息负担，又腾出财政空间。这是2%这个利息最直接的用法。

再看规模。2024年发行超长期特别国债1万亿元，2025年和2026年各1.3万亿元。2026年赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿。这个力度纵向比是历史最大，横向比呢？中国和美国不一样，中央政府手里有大量的国有资产，中国政府可以承担远远高于美国的负债率，达到日本政府债务占GDP的比重也没有太大风险。现在中国的中央政府债务水平在国际相比并不高。

现在的财政政策，说保守不算冤枉。手里握着2%的长期资金成本，还在纠结赤字率多零点几个百分点，这个账算得不够大。