邢自强：最新判断——担心流动性逆转？即使9月加息也不代表新一轮紧缩的起点

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

9月14日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周闭门会中围绕美联储加息、国内政策共振，以及硅谷AI巨擘为什么突然呼吁要放缓，集体愿意踩刹车等话题，分享了最新看法。

他表示，美国出台的8月份CPI，导致市场认为9月份这次加息几乎板上钉钉；

包括最近的中东局势，油价又飙升到100美元一桶；

全球再度笼罩在滞胀和紧缩的迷雾之中，很多人担心全球流动性的逆转。

但大摩认为，即使9月份加息25个基点，更像一种向市场预期妥协的防御性加息、风险管控式的加息，

不代表新一轮紧缩周期的开始，

随着四季度油价的基数效应渐渐化解，美联储到后续大概率会重回按兵不动。

从各种基本面来讲，美联储并不具备重启新一轮加息周期的基础。

但接下来全球将面临“四大博弈”，即四大不确定性。

一，是货币政策的迷雾，

美联储现在有点被动地应对，

一次性防御性加息之后呢，未来一两年之后的终点利率如何？

不排除市场很多人觉得扑朔迷离，担心终点利率大幅上行；

二，是财政干预的迷雾，

40万亿美债重压之下，财政部回购规模翻倍，象征性的40亿美元回购治标不治本；

三是能源供应的黑天鹅，

中东战争悬而未决，布伦特原油大概率会站在100美元及以上的水平；

四，是AI融资需求对市场的影响，

他特别分析了AI巨擘集体踩刹车的原因，

部分美国AI头部大厂可能会被迫同意引入第三方的独立审查。

回到中国，邢自强认为国内经济目前还处于一定的通缩压力期。

但另一方面，他表示从科技，到工业，到应用端，亮点还是不少的。

中国正在从世界工厂蜕变为全球工业的底层操作系统，

特别是具身智能的加持，对中国工业智能化下阶段的产业革命，带来极其重要的作用。

投资报（liulishidian）整理精选了邢自强的精华内容如下：

全球再度笼罩在

滞胀和紧缩的迷雾之中

过去两周刚讲过，9月可能是全球金融市场波动率显著放大的一个月。

过去几天，海外跟国内一系列核心的政策信号，也在加剧这种宏观的分化。

一个，是美国出台的8月份的CPI，

导致市场认为加息，特别是9月份这次加息，几乎板上钉钉。

这跟我们之前对于美联储的政策框架理解有何异同？

包括最近的中东局势，油价又飙升到100美元一桶。

全球再度笼罩在滞胀和紧缩的迷雾之中。

很多人会担心全球流动性的逆转。

视线转回国内，市场情绪依然在两个关注点之间摇摆。

一个是最近一系列政策，会不会合在一起有一点顺周期的紧缩共振，

产生了一定的“合成谬误”的风险。

但另一方面，从科技，到工业，到应用端，亮点还是不少的。

刚刚过去的周末，硅谷几位AI巨擘，他们对AI失控的危险产生了辩论，

对于放慢AI、管制AI的呼吁起来了。

中国这边主要是从AI的具体应用端，深圳的光博会以及上海的外滩大会，国产AI产业链还是继续进步的。

基于此，我们在上周也推出了一个重磅的蓝皮书，

针对中国下一阶段在具身智能加持下的工业革命，给大家梳理一些工业升级的投资机会。

所以，今天我们用的标题就是——

“宏观紧缩的现实与科技革命的愿景之间，到底如何进行投资？”

美联储遭“逼宫”

或顺水推舟进行防御式加息

首先，讲海外的宏观逆风，美联储现在面临两难的抉择，

在8月份美国核心CPI环比上涨的数据出来之后，

利率市场出现了一个非常具有杀伤力的行情，叫“熊市平坦化”。

市场对9月份加息的定价，现在已经飙升到接近90%的概率，

过去4、5个月我们跟大家强调过的，

从底层的宏观基本面来讲，美联储并不具备重启一轮持续性加息周期的基础。

那为什么9月份这次加息，大家又认为可能会开启了？

我想穿透基本面，现在美联储确实深陷在一个“市场的机构博弈”的困境之中。

主席凯文·沃什在Jackson Hole采取了一种不给明确指引的模糊态度，

但是，他想用“沉默是金”的方式来重塑央行的权威。

正因为如此，现在市场缺乏锚点。

在这种模糊阶段出来一个CPI，出来一个点滴的数据，

很容易被交易员直接解读为，既然没有什么明确的前瞻指引，没有什么特别好的框架可参照，那这种点滴的CPI信号就被解读成最强烈的紧缩的可能性。

所以，市场定价90%这个月要加息了。

当然，在美联储的议息会议FOMC里面，

确实有几位鹰派官员最近又公开发言了，甚至被一些人士理解为逼宫。

在这种情况之下，即使9月份加息，加25个基点，

更像一种向市场预期妥协的防御性加息、风险管控式的加息，

而不代表新一轮显著的加息周期的开启、新一轮大幅紧缩的起点。

很有可能是因为联储采取的这种不沟通策略，

市场现在已经完全融入了9月份要加息的概率，那联储可能被逼在墙角，

不得不顺水推舟，进行这种风险管理式的、一次性的、25个基点的加息。

但是我们的观点还是认为，这不是一个宏观紧缩周期的必然，

它是一个市场预期跟央行的防守心理之间共同倒逼出来的妥协，

是一种一次性的防御性加息，不代表新一轮的紧缩周期。

现在市场已经非常超前亢奋地计价，觉得未来会连续加息四次，

这是显而易见的超调。

我想我们的观点还是，随着四季度油价的基数效应，同比的增速效应渐渐化解，美联储到后续大概率会重回按兵不动，

这是我们的判断，不是新一轮紧缩周期的开始。

这里面有很多的原因，

比如有40万亿美债的压力，

在美债的重压之下，现在如果加息，代价会全部由突破40万亿债务的联邦政府来承担。

美国的通胀虽然有一定的联系，但是从这次的CPI数据也可以看到，通胀上涨的广度在退潮当中。

所以从各种基本面来讲，

美联储并不具备重启新一轮持续加息周期的实体经济和债务周期的基础。

9月市场波动放大

接下来全球将面临“四大博弈”

但是，接下来会有四大博弈，

就是全球股票市场、金融市场会面临的四大的不确定性。

第一个，就是货币政策的迷雾，

美联储现在有点被动地应对，

一次性防御性加息之后呢，未来一两年之后的终点利率如何？

尽管我们是看得比较鸽派，

但是不排除市场很多人觉得扑朔迷离，担心终点利率大幅上行，这是第一个货币政策的迷雾。

第二个，则是财政干预的迷雾，

美国财政部动用它的回购规模最近已经翻倍了，

下一步的表态会是如何？

尽管美国财政部部长也在媒体上公开讲，跟庄家作对是没好处的。

但是，最终他这种象征性的40亿美元的回购，在40万亿美元的重压之下，是治标不治本的。

这些回购最终是否会演变为更大规模的，更强的工具？

比如动用TGA来平抑它的收益率曲线，

现在市场还不知道，缺乏共识。

第三个，则是能源供应的黑天鹅，

中东的战争还是悬而未决，

所以红海、霍尔木兹海峡运力是承压的，

再加上之前用来化解石油冲击的战略储备释放已经见顶，

所以，布伦特原油大概率会站在100美元及以上的水平。

这些都对全球金融市场会继续产生一定的不确定性。

AI巨擘集体踩刹车

或引入第三方审查影响资本开支

我想重点展开的，是第四个不确定性，

就是比较核心的AI融资需求；

超级天量的融资需求对市场的影响，以及最新的辩论——

AI是否带来了一定的技术暴走，产生了不受管控的风险这方面的双重隐忧。

而且现在融资的方式也越来越复杂化，

因为AI的芯片，存在着过几年技术就过时的风险，

所以，现在的融资焦点纷纷向五年期这种中短期的久期去偏移，

导致长端的美债反而被机构抛售、对冲，加剧了利率市场的动荡。

但是比融资扰动更可怕的，是这个周末刚刚爆发的对AI安全性、监管方面的危机辩论。

最头部的AI前沿大模型企业的创始人，发表了一篇引发轰动的长文，就是必须踩刹车。

而且令人震惊的是，另外两三个AI界的创始人和大佬对此还表示了认可、背书。

为什么这些硅谷的AI巨擘突然集体愿意踩刹车了？

他们的讨论大家仔细一看，都揭示了一个令人不寒而栗的转折点。

那就是从今年夏天这个暑假开始，

AI似乎部分实现了自我提升，我们叫RSI递归性的自我提升，

就是AI来自主开发下一代更强的AI，这方面取得了极其危险的突破。

近期有一系列的事件都证明，

可能存在一群AI智能体之间协作出现了严重的失控。

这些在短期来讲，大家发现是可控的。

比如说Hugging Face出现的情况，它对人类系统造成的有组织的网络攻击，目前经济损失是可控的。

但是，这些头部的AI企业大佬们已经发出了严厉的警告，

放任这种级别的自我更新迭代的智能体集群野蛮成长，未来可能造成天文数字的级别、甚至难以逆转的灾难性的破坏。

但是话说回来，这也是非常有因果关系的。

AI的自我递归、RSI能力的开发，

本来是硅谷认为下阶段AI进入到一个更好更强的地步，更接近AGI，

同时也更能防止它被蒸馏的重要进步。

也就是说硅谷一直特别强调地缘政治上，要跟中国模型去竞争，甚至防范。

所以，这个RSI自我递归，原本是认为可以让被蒸馏的难度大幅增加，

现在看起来它是一个双刃剑，

过于强调地缘政治导致一路的AI技术暴走，现在形成了一定的宏观代价。

现在部分的美国AI头部大厂可能会被迫同意引入第三方的独立审查，

也就是说我们有概率可以看到，美国的监管层直接下场，对头部的AI实验室实施一些国家级别的干预监管。

对广大的市场来讲，这就意味着之前高度看好、一路高歌猛进的AI资本开支的超级周期，

现在可能会逐渐遇到现实世界中，从物理到监管到安全方面的一些墙，

这可能会影响AI产业链的应对速度。

需防范政策叠加

形成的“合成谬误”风险

回到中国，我想大家更关心的还是宏观紧缩的现实。

照理说，在目前还处于一定的通缩压力期。

经济学的框架一般要求中央财政必须果断地逆周期加杠杆，扩大财政对企业、对个人的支持；

但是现实中，我们看到广义财政赤字占GDP的比例，过去一年以来不但没有扩张，反而收缩了；

从去年的13%左右收缩到目前的10.5%左右，赤字收缩了2.5个百分点。

这是从宏观财政发力的力度，其实是出现了一定的顺周期的收紧。

其次，从微观上，老百姓实质上在去杠杆。

老百姓去杠杆也就是不再借新债，反而不断还掉过去的债，

预防性的储蓄率比过去更高了，照理说这会使得老百姓的杠杆率下降，

但是，由于在这个过程中，老百姓的资产也是在下降的，

就是房价的缩水，造成净财富、净资产下降。

所以很多时候你会发现，去了一段时间的杠杆，但由于分子和分母之间都在缩，

有的时候分母——就是你的资产和财富缩得更多，

导致越去越苦，这就是典型的通缩循环。

所以居民部门实质上到现在6、7月份，还在去杠杆，不断地还债，增加预防性储蓄。

这个过程中，我们建议，帮助老百姓更好去杠杆，尽快走出通缩循环，

就是要大幅减轻还款负担。

尽管很多人期盼对于地产的按揭，对于消费端一些支持性的政策，

但当前政策的焦点，还是偏向供给侧的科技自立自强、制造业升级、产业链安全。

大规模的对内需的支持政策，目前可能还没有看到特别强的迫切性。

中国正在从世界工厂

蜕变为全球工业底层操作系统

当然，这不代表从投资上就没有可以按图索骥找到的亮点了。

我一开场也讲到了，可能会全面拥抱中国下阶段工业革命产生的机会。

因为尽管我们短期宏观上、微观上，还是有一些挑战，

通缩压力没被打破，有些阵痛。

但是深层次的一些蜕变，

比如说中国制造业不再是简单的价格战，不再是简单的低成本，

我们认为，中国正在从世界工厂蜕变为全球工业的底层操作系统，

特别是具身智能的加持，对中国工业智能化下阶段的产业革命，带来极其重要的作用。