美债的失效边界：5.25%收益率如何瓦解投资对冲

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

美国国债收益率正逼近一个拐点，历史上，股票和债券曾在此相互加剧损失。这预示着债券和股票波动性更高、信用利差扩大的制度性转变。

划定的界限往往过于整齐，与现实不符，但对于美国国债而言，当10年期收益率远高于5.25%时，市场制度发生了显著变化。在此之后，债券波动性以及随之而来的股票波动和信用利差的风险显著增加。

本周10年期收益率升至5%以上，首要问题是：它们会继续上涨吗？收益率可能看起来已经过高，今天已升至2007年以来的最高水平，但美国国债尚未超卖。考虑到资本回报率并观察价格，它们仅按年增长率回到了长期均值。

国债价格具有均值回归的特性，这意味着它们会围绕其长期平均水平波动（见上图）。它们已回到平均水平，但通常会在此之后出现超调。因此，国债可能会在严重超卖之前进一步下跌。

我们稍后会探讨推动收益率的因素，但首先要谈谈本文的关键点：收益率正接近一个水平，在这个水平上，股票与债券的相关性在过去几乎总是正向的，即两种资产平均而言同向变动。

几乎没有出现过标普指数与国债相关性为负，同时收益率超过5.25%的情况。很少能看到如此鲜明突出的关系。（我使用了一个更长期的相关性，即两年内每周变动的相关性，因为它与资产配置更相关。）

从2022年到去年年底，当收益率低于5.25%时，股债相关性为正，但今年以来一直持平。如果收益率持续上升，它很可能会坚定地回到正相关区间。

那时债券就不再是股票的对冲工具，美国国债可能会加剧股票的损失。

首先受影响的是债券波动性。随着美国国债作为投资组合对冲工具的吸引力下降，边际买家对价格变得更加敏感，使得市场对资金流动的敏感度更高。此外，投资者更有可能寻求基于期权的国债对冲工具，从而推高隐含波动率。

在21世纪头十年和2010年代的NICE（非通胀、持续扩张）时期，收益率波动率与股债相关性呈负相关。那时股债相关性持续为负，债券是可靠的股票对冲工具。

但从更长的历史来看，股票与债券正向同向变动是常态。这是因为在大多数时候——以及今天的情况——增长冲击更有可能伴随通胀冲击发生，导致股票和债券同时抛售。债券变成了典型的反作用德州式对冲。

在1990年代，相关性大于零的情况普遍存在，本十年也大体如此。在这些时期，收益率波动率与股债相关性呈正相关。

因此，我们应该预期债券波动性会上升。这对美国国债流动性来说是个问题，这也是财政部上个月宣布增加回购的明确原因。

其他资产也将遭受损失。如果债券波动率上升，股票指数波动率不太可能保持低迷。首先，随着股票和债券的损失（和收益）相互强化，资产再平衡流将变得更加多变，从而推高VIX。其次，由于债券作为对冲工具的可靠性降低，通过股票期权进行对冲将会增加，这也支持了隐含波动率。

第三个渠道在今天尤其相关：较高的债券波动率会增加用于现金流估值的折现率的不确定性。只需看一眼创纪录的低股票间相关性，就会发现市场正在对单一因素风险进行定价的可能性微乎其微，其中对股票影响最大的因素是长期利率。

超低的股票相关性一直在抑制单只股票波动率向指数波动率（即VIX）的传导。后者已从“记忆狂热”的高点回落，但如果相关性上升，它仍会给VIX带来健康的冲击。

信用利差也不会幸免。低指数波动率是抑制它们的关键因素之一。高收益利差和VIX往往同步波动，因为后者通常通过Merton框架作为信用定价模型的输入。

因此，很多都取决于国债抛售是否已接近尾声。那么，什么会另作他论呢？

周末有消息称，人工智能实验室希望放缓模型开发速度，这也许是为了削减资本支出而提供的一个方便的借口，这将是对增长的沉重打击。但考虑到明年及以后大量存在的计算能力“照付不议”合同，这可能不足以在近期引发反弹。

如果收益率持续突破5%，实钱买家或对冲抵押贷款证券的买家可能会入场。到目前为止他们还没有，而且他们的影响可能也只是暂时的。大宗商品涨势继续加速，中东和俄罗斯的能源和食品供应中断也没有好转。未来几个月通胀似乎将出现平静期，但结构性价格压力将持续存在——这对收益率来说是一个强大的顺风。

然而，在周三的联邦公开市场委员会会议之前，不太可能有人会大规模入市。矛盾的是，如果美联储被认为认真对待平息物价压力，加息可能会鼓励国债买家，尽管一次加息是否足以消除通胀是另一回事。另一方面，维持利率不变可能会推高收益率。

无论如何，美国国债都接近一个拐点。如果10年期收益率在相当长一段时间内远高于5.25%，交易条件和资产价格将很快变得截然不同。