焦作万方终止319亿借壳重组，三门峡铝业三度冲A告败

9月14日晚间，焦作万方（000612.SZ）发布公告，宣布终止发行股份购买资产暨关联交易并撤回申请文件，宣布已与主要交易对方签署终止协议。这单作价319.17亿元的重组，就此作罢。

从启动之日起，它就被贴上了特殊的标签。焦作万方拟以发行股份方式，向杭州锦江集团有限公司（下称“锦江集团”）等19名交易对方购买开曼铝业（三门峡）有限公司（下称“三门峡铝业”）99.4375%股权，构成重大资产重组、重组上市、关联交易。

据统计，截至2026年9月14日，沪深在会许可类并购重组项目共49单，平均交易额约26亿元。焦作万方曾是这批在会项目中唯一构成借壳即重组上市的一单，319.17亿元的交易额也居在会项目之首。

就终止案例而言，319.17亿元的作价，也使它成为年内许可类重组终止案例中体量最大的一单——剔除焦作万方，2026年至今终止的13单定增重组，交易作价合计约177亿元，不到它的六成。

18个月长跑止于“市场环境变化”

公告对终止原因的描述只有一句话：

“鉴于当前市场环境较本次交易事项筹划初期发生了较大变化，经审慎考虑，公司与主要交易对方一致决定终止本次发行股份购买资产暨关联交易事项。”

但从时间轴看，这笔交易走过了完整的审核周期。2025年3月停牌，当月发布预案；9月重组方案获股东大会通过，9月18日获深交所受理；2025年10月22日，公司收到深交所审核问询函；12月13日，披露问询回复。

进入2026年，推进节奏并未放缓，却始终未能走到上会那一步。就在9月7日，焦作万方股东大会还通过了延长重组股东会决议及授权有效期的议案，将相关文件有效期延至2027年9月。然而仅过了7天，公司就发布了终止重组的公告。

从筹划到终止，这单交易已经历经18个多月。在此期间，交易方案也进行了多次调整。

在2025年3月披露的预案中，设想的是向20名交易对方发行股份购买三门峡铝业100%股权，同时向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

等到当年8月草案公布时，就在预案基础上发生了两个变化：募集配套资金被整体取消；三门峡铝业股东杭州景秉退出交易，交易对方减至19名，收购的股权比例缩减为99.4375%。据问询回复披露，杭州景秉的执行事务合伙人韩丹所持杭州景秉80%出资份额被法院冻结，导致杭州景秉与韩丹无法按本次交易要求出具穿透锁定等承诺函。

进入2026年，焦作万方对三门峡铝业进行了一次加期评估，此后又调整过一次交易方案，主要是将交易对价小幅下调——这一次是评估环节带来的变化。

评估机构中企华根据监管单位提出的调整事项，对于三门峡铝业控股子公司安鑫贸易的所得税测算及参股公司锦联铝材的税收返还等事项进行了调整，两项合计评估值调减3,865.30万元，交易作价相应从319.49亿元降至319.17亿元，调减幅度约0.12%。

从审核尺度上，借壳交易等同于IPO，因此交易所对本次交易的问询非常细致。问询函一共列出21类问题。仅天健会计师事务所一家就财务事项出具的专项说明，按其自身口径分为12大类、599页，其中标的持续经营能力75页、客户与供应商125页、关联交易80页、内部重组114页。到2026年1月更新财务数据后，这份说明进一步增至641页。

三门峡铝业三度冲A与锦江系资本局

这不是三门峡铝业第一次借壳。2021年9月，福达合金（603045.SH）公布重组方案，拟以重大资产置换加发行股份的方式收购三门峡铝业100%股权，作价155.6亿元，同样构成重组上市。

2022年11月，该方案上会被并购重组委否决，审核意见为“申请人未充分说明和披露本次交易有利于保持上市公司独立性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定”。

被否之后，锦江方面并未止步，2023年继续推进，但当年11月福达合金公告终止，原因是各方未能就标的资产估值等事项达成一致。连同本次，三门峡铝业已是三度冲A告败。

推动这一切的，是锦江集团实际控制人钭正刚。而锦江集团本身，是集体企业改制而来——据福达合金重组报告书披露，锦江集团1993年经临安县人民政府同意组建，经济性质为集体所有制企业；2000年12月，临安市乡镇企业局出具《关于对杭州锦江集团有限公司要求企业脱钩的批复》，同意将锦江集团3.83亿元净资产的产权界定为钭正刚所有。改制后，原杭州临安化纤总厂等12家法人股东退出，股东变为钭正刚与张德生两名自然人。而这家以3.83亿元净资产完成产权界定的集团，2024年以873亿元营业收入位列中国民营企业500强第121位。

三门峡铝业与焦作万方的交集也由来已久。2016年5月，锦江系旗下杭州金投锦众受让焦作万方15.81%股份；2021年，持股平台转移至三门峡铝业全资子公司宁波中曼，持股11.87%；2024年，锦江系通过浙江安晟增持至5%并举牌，最终以约19.32%的持股坐上第一大股东位置。2025年3月3日，焦作万方公告由无实际控制人变更为实际控制人钭正刚，同日即宣布公司拟购买三门峡铝业股权。

在取得上市公司控制权不满36个月的情况下，便急于注入实控人旗下资产，正是由此导致交易符合重组上市标准，审核对标IPO。这也解释了它为何比一般的产业并购更难走完。

原因可能不止于“市场环境”

上市公司将重组终止原因归于“市场环境”的变化，这是一种公告中的习惯性措辞。但把这单交易摊开来看，真正让它停下的，可能是几层压力的叠加。

最直接的一层是发行价格。本次发行价格为5.39元/股。按319.17亿元的作价，公司需发行约59.21亿股，占发行后总股本的83.24%——发行后总股本将膨胀至约71.13亿股，原股东持股被稀释至约16.75%。而9月14日公司收盘价为10.52元，是发行价的近2倍，折价约50%。即便是在股价最弱的7月上旬，公司收盘价也未低于9.8元，始终高出5.39元的发行价八成以上。

深交所互动易平台上，多名投资者表达疑问：这样的定价，对现有股东是否公平。这恰好与年内多起终止案例相反。2026年终止的13单重组里，5单的终止原因正是股价倒挂——武汉控股、英力股份、泰凌微、锐新科技、苏州规划，终止时股价都已低于发行价。焦作万方却是另一种情形：发行价只相当于市价的五成左右。

第二层，是资产的质量。上市公司和标的资产的业绩趋势恰好相反：标的公司2025年归属于母公司股东的净利润57.47亿元，较2024年的95.66亿元下降近四成；上市公司自身2026年上半年归属于上市公司股东的净利润12.30亿元，同比增长129.58%，半年已超过2025年全年（10.71亿元）。注入的资产在下坡，自己的资产在上坡——重组的必要性，被自身业绩的增长消解了一部分。

这一点也写在业绩承诺里。补偿义务人承诺三门峡铝业2026年、2027年、2028年扣非后归母净利润分别不低于32.39亿元、33.26亿元、34.69亿元，三年合计约100亿元；而标的公司2024年一年就赚了95.66亿元。承诺数本身，已经承认了周期下行。

第三层，是资产负债表的变化。交易完成后（备考口径），上市公司负债总额将从15.34亿元增至180.13亿元，增幅1073.99%；资产负债率由17.59%升至38.18%，上升20.60个百分点；流动比率由2.11降至1.00。审核问询中，交易完成后的偿债能力变化是被追问的重点之一。

第四层，是政策的风向。2026年6月3日，深交所创业板公司管理部负责人在上市公司并购重组交流会上明确表态，重申严格落实“借壳等同IPO”要求，进一步削减“壳”资源价值，精准打击各类违规“保壳”行为；更早的2024年4月，证监会《关于严格执行退市制度的意见》已提出“加强对借壳上市的监管力度”。同期，A股劣质公司加速出清，年内已有19家公司被摘牌，其中18家为强制退市。

本次交易的终止，或许表明同样的审核尺度并不仅限于深交所。回到并购市场本身：这单退出后，在会审核的借壳项目随之归零，借壳在并购重组中的占比已降至极低。

按照承诺，焦作万方自终止公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组；9月21日16时至17时，公司将在全景网举行投资者说明会。三门峡铝业的上市之路，注定命运多舛。