市场在等一个“新的924”

今天，那位的判决结果出来了。

新登们都在发文感慨权力带来的异化，只有这些年真正感受到制药改革带来行业推动的人，在小范围圈子里表达一些感慨和唏嘘……不知道明天医药板块怎么去演绎这个结果。

最近的A股，似乎都在等一个“新的924”。

消息并不少。国内的经济数据，海外的就业、通胀和利率动向，一样接着一样。公布之前，市场已经猜过几轮；公布以后，总能找到一个解释。好一点，说明情况还行。差一点，又多了一些等政策的理由。偶尔差得有些过分，大家连这种“过分”也慢慢习惯了。

看来看去，还是不知道接下来的主线在哪里。

AI链和科技之外的来回博弈还在继续。手里拿着股票，怕资金走掉；卖了，又怕刚好赶上下一轮。消息看得越来越勤，愿意等的时间却越来越短。

反馈到盘面，就还是那点流动性。一条裤子换着穿。

整个市场似乎都在盼着再来一次“924”，这也容易理解，最好有个足够大的变化，让人暂时不用在几个板块之间来回猜。

回到医药行业，其实场内场外的人也在等。

过去那些能让人兴奋的消息，现在听得太多了。恒瑞、信达把BD做到了平台化、多管线合作的规模。交易金额漂亮，合作方也够分量。可市场看完，还是要接着问：首付款有多少，后面还要做多久，最后能留下多少收入？

总金额再往上加，已经很难顺手把整个中国创新药的估值也抬一遍。

临床数据同样如此。

ASCO那次的骗炮经历给市场留下的印象很不好。创新药过去半年蹲BD的情况太多了，在关键临床进展上也来这么几次，预期打下去很容易，但是修复起来需要好几轮上涨。

所以，这次WCLC，虽然也有翰森的B7-H3 ADC——算是少数把声量打出来的项目，其他研究也有进展，只是消息传出来，更多影响具体公司，很难再让整个板块一起动。

回到8月份创新药的那轮上涨，我更倾向于理解为AI行情中的资金外溢，中报改善给了它一个落脚的地方。钱来了，但能待多久，还看不清楚。

“业绩改善”这套叙事里，中报能展示的东西，企业基本都拿出来展示过了。收入增长、亏损收窄、订单增加，能讲的也都讲过了。

现在到10月底，留给本土商业化再做出一轮新成绩的时间不多。药进了医院，医生开始用，患者愿意继续用，收入才会慢慢增加。中间还隔着准入、支付和推广上的事情，合规要求也一直在。很难为了赶上三季报，突然把这些步骤压缩掉。

出海要等得更久一些。对仍在临床阶段的资产，签完协议，后面还有试验、注册和销售。指望这些新交易在2026年剩下的几个月里，就变成整个制药行业的利润惊喜，时间实在太赶。

但把报表翻开，也有一些东西还在往前走。

GLP-1和ADC，可以继续看。

礼来旗下Mounjaro二季度收入同比增长91%；ADC药物Enhertu上半年全球合计销售额同比增长约29%。围绕它们的讨论已经很多，销售仍然在增加。

多肽类药和ADC项目，今年下半年是一个业绩兑现期，尤其是生产端。此前的估值抬了又降，一轮轮炒作完后，到了一个具体的业绩兑现期。从去年下半年开始，D端复苏主要集中在这两个品类上，各路产能下了非常多，今年Q3大抵是一个商业生产兑现的环节。药卖的如何重要性不大，生产端的开支是固定的。

国内供应链的报表里，也能看到订单增加。药明合联6月底服务在手订单约20亿美元，同比增长50.4%。康德的多肽和寡核苷酸业务今年的业绩指引给出了一个新的高度。

龙头有一个大的增长，就一定有中腰部公司一口吃的。康龙、凯莱英，包括诚达、药石这些公司的增量还有。

BD短期炒不动创新药股价，到账的首付款依然有用。

账上多了现金，一些原来犹豫要不要启动的项目，就有机会继续做。药企重新安排研发预算，临床前研究和临床服务公司，才可能接到下一张订单。

招商证券8月末的CXO中报总结提到，临床CRO新签订单恢复，价格开始从底部松动。不过，它把盈利明显改善的时间放在了2027年。

所以，泰格医药、诺思格、昭衍新药的新签订单值得追踪。这是一个新的和创新药BD能挂上钩并受益的东西。

药这块的BD叙事带来的板块溢价炒的差不多之后，CXO的确定性会比药本身要高点。

不过填完了估值差之后，下半年CXO和创新药还是能够左右脚互踩一下。

这取决于以恒瑞为代表的头部企业盈利改善情况。放到公司身上，就是卖药和费用之间的关系。

这里信达起了一个很好的头。

信达上半年产品收入约82亿元，同比增长57%。同期，销售及市场推广开支从23.75亿元增加到32.36亿元，增长约36%。钱还在往销售上投，但收入增长得更快，销售开支占产品收入的比例，从45.4%降到了39.5%。

信达目前的商业化基本盘仍在国内。它面对的也是本土的支付条件、医院准入和推广要求。在这样的环境里，产品卖得更多，销售费用率还能往下走，至少给国内创新药商业化提供了一个可供参照的样本。

后面，无论是恒瑞、豪森这些从传统业务向创新转型大厂，还是那些只有一两款产品上市、选择自己搭销售队伍的小厂，至少都有了一个可以对标的方向。

信达的产品结构也很有代表性：有严肃医疗，有慢病/消费相关。

因此，在未来一段时间诸如医保进一步利好创新药甚至是商保松口的“支付端关键节点”到来时，是一个很好的观察窗口。

不过，产业往前走的速度，和资金愿意等的时间，经常对不上。

于是，大家又回到开头，盼着一个“新的924”。最好有一股新的资金进来，让反复轮动的盘面缓一缓，也让手里的股票多一点被耐心看待的机会。

这样的期待没有什么不好。

只是医药已经投下去的那些钱，还要靠产品和订单慢慢收回来。一轮上涨能让持有者松口气，企业往后的研发、生产和销售，仍然需要持续的收入来支撑。

眼下稍微让人宽慰的是，这些收入已经能在部分公司的报表里看到了。信达的产品收入跑在销售开支前面，一些CXO的订单也在增加。范围还不够广，后面能不能持续，仍有不少问号。

离整个行业都能过上宽裕一点的日子，恐怕还有距离。但至少，过去几年投下去的钱，有一部分开始通过卖药和交付订单回来了。

新的“924”还没有来。有些公司的经营，已经比之前松动了一点。现在能抱有的希望，大概也就是这么一点，还需要下一份、再下一份财报，把它慢慢坐实。

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