Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第323期

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Never tell the truth to people who are not worthy of it.

－ Mark Twain

报告摘要

一、投资摘要

1: 加息预期未能进一步推高甲骨文公司CDS价格。

2: 等市值标普500指数或继续跑输市值加权标普500指数。

3: 加息预期和美债利率波动率暗示长端美债利率可能回落。

4: 国际油价上涨推动美国原油日产量再创历史新高。

5: 加息预期促使SOFR利率期货远期曲线前端加速陡峭化。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

8月份通胀数据，显示美国通胀压力不减。不断强化的加息预期，推升科技企业融资成本。同时，AI相关信贷融资的信用风险却明显缓解，显示当前高油价和高利率的组合，对于AI行业的冲击没有想象中那么大。截至9月11日，Bloomberg科技行业投资级债券到期收益率升至5.8%，甲骨文5年期信用违约掉期（CDS）价格降至186个基点。

在科技板块和其他板块的盈利增速差异收敛的预期下，投资者纷纷押注等权重标普500指数，可能跑赢市值加权标普500指数。尽管短期兑现的可能性存在，但是中长期来看，经过2000年至2016年，等权重标普500指数的持续跑赢以后，其相对市值加权标普500指数的跑输的过程大概率还要延续下去。

经过上周的短期利率上行以后，2年期美债利率和联邦基金利率下限之差升至113个基点，触及1996-1997年的峰值，显示二次加息预期定价已经很充分，同时考虑到MOVE指数代表的美债利率波动率位于低位，有可能出现美联储9月份议息会议，推出货币紧缩措施以后，加息预期回落，带动10年期美债利率大幅回落的场景。

国际油价再度突破100美元，美国原油产量再创新高，活跃油井数量明显反弹，原油库存也有所反弹。截至9月4日，美国原油日产量升至1395万桶，再创新高。活跃油井数量降至449口，高于4月份的低点407口。原油商业库存为4.2亿桶，高于7月份的低点4.1亿桶，也高于2010-2014年的峰值3.7亿桶。

截至9月11日，3个月SOFR期货远期曲线的前端进一步陡峭化，2027年9月份的隐含利率峰值升至4.6%，高于一周以前的4.3%，更高于4周以前的4.1%。显示投资者的美联储加息预期进一步强化。2026年12月份的隐含利率水平升至4.2%，高于一周以前的4.1%，更高于4周以前的3.9%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至9月11日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至9月11日，中国10年期国债远期套利回报为25个基点，比2016年12月的水平要高55个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至9月11日，3个月美元兑日元互换基差为-14.9个基点，Libor-OIS利差为92.4个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至9月11日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至9月11日，国内股票与债券的总回报之比为27.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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