谁动了国家电投的“奶酪”？

国家电投集团董事长刘明胜拿到2026年上半年财务报表时，这位央企掌门人或许不得不重新思考集团的未来。

近日，六大发电集团上半年财报陆续出炉。号称“绿电巨擘”，风光装机占比居首的国家电投集团的财务数据折射出现实处境。

财报显示，上半年，国家电投利润总额与去年同期基本持平，而净利润同比下滑10.9%，归母净利润反而同比增长14.2%。

同一个集团，同一报告期，为何三组财务数字却“各说各话”？

通过分析上述数据不难发现，该集团的“盘子”没变大，母公司股东赚到的钱却多了；总利润没缩水，净利润却少了26亿元。

作为体量庞大的绿电巨头，归母净利14.2%的增幅已颇为可观。

横向比较六大电力集团上半年归母净利增幅，国家电投的表现仅次于老牌电力巨头华能集团19.42%的涨幅，且与其他几家拉开大幅差距。

但绝对数值上，国家电投母公司股东实际比华能股东更赚钱。

这背后是国家电投利润结构的重大变局。

当“风光”不再是优质资产，国家电投亟需从“清洁能源装机全球第一”切换到“电价全面市场化”。

这抑或恰是刘明胜在任期间的“必答题”。

赚钱的板块变了

细看财报，国家电投集团上半年利润总额仅增加4.3亿元，所得税费用却多了30.5亿元，于是净利润减少26.2亿元。

与此同时，少数股东损益减少40.3亿元，因此归母净利润反而多了14.1亿元。

由此可见，国家电投净利润的下滑，几乎全部由所得税“贡献”；归母净利的逆势增长，几乎全部来自少数股东的“让利”。

所以，要读懂国家电投这份半年报，重点就在两个科目：所得税和少数股东损益。

国家电投上半年所得税多缴了30.5亿元，是净利润下滑的“直接凶手”。

这不是小数目——它相当于该集团归母净利润增量的两倍还多。

而更值得关注的是税率。根据第三方评级报告，国家电投2025年上半年的税率是20.3%，2026上半年则骤升至29.9%。

分季度看，2026Q1约24.8%还算正常，Q2却推算高达34.8%，明显高于25%的法定税率。

究其原因，首先是国家电投的利润结构出现重大变化。

低税率板块赚钱变难，反而要靠高税率板块来“撑台面”。

低税率的是新能源板块，理论上享受15%的法定优惠税率，实际优惠程度视各地具体政策而定。

但从2026年开始，“136号文”全面落地见效，新能源电站电价下行、盈利占比下降，低税率的新能源板块赚钱明显开始变难。

同时，国家电投旗下火电、核电、煤炭铝业等25%税率板块的利润占比上升。

数据显示，电投能源（煤电铝）2026上半年归母净利润同比上涨49.1%，铝电公司利润同比上涨7.64亿元，创同期新高。

因此，高税率主体的利润占比越大，集团利润重心越向高税率的传统能源板块倾斜。集团综合税率也愈发向25%靠拢。

财务上的“小信号”，背后则是集团的“大变局”。

而对变局更直接的信号，则是该集团投资收益同比减少7.8亿元。

投资收益就是集团靠“卖资产、参股分红”赚的钱，也就是出售子公司股权。

2024年和2025年，国家电投连续出售了一批股权，获得大笔收入。

该集团2025上半年投资收益45.75亿元，而2024年同期是63.78亿元。

由此可见，国家电投连续两年将“投资收益”的基数抬得很高，但同时波动性也较大。

尤其到2026年上半年，由于出售的子公司股权变少，这一科目直接大幅减少7.8亿，波动极大。

第三方评级机构中诚信国际在《2026年度跟踪评级报告》中也指出，由于国家电投2025年处置部分股权推升基数，导致当期投资收益同比下降。

也就是说，2025年的一次性收益，在2026年又“还回去”了。

同时，国家电投上半年递延所得税的大幅增加，也正支持了其靠大规模资产出售获利颇丰的结论。

根据财报，该集团递延所得税负债从2025年末的40.2亿元增至2026年中的112.2亿元，半年激增72亿元。

而递延所得税，大概率是集团资产重组时，把子公司股权、资产按市场价重新评估，导致这些资产的账面价值比计税基础高出一大截。

因此在账面上，利润大幅升高，就要在利润表里多确认所得税。

尽管不必立即兑现，但这笔递延负债未来可能成为一笔隐形负担。

中诚信国际也判断，未来需关注国内新能源装机供给形势、电力市场化交易政策等因素对国家电投新能源机组利用效率及上网电价的影响。

国家电投未来项目建设投资规模较大，债务和财务杠杆面临一定上升压力。

当“风光”不再

国家电投作为电力央企中的“绿电巨擘”，在六大发电集团里是特殊的存在。

该集团由原来的中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司于2015年5月重组成立，是我国第一家拥有风、光、核、水、煤、气、生物质等全部发电类型的能源企业。

截至2026年7月底，该集团电力装机正加快迈向3亿千瓦级。

清洁能源装机规模迈过2亿千瓦台阶、装机占比约达75%、年发电量达4200亿千瓦时，连续多年成为全球最大的光伏发电企业、新能源发电企业和清洁能源发电企业。

其中，风电实现跨越式增长，装机规模达到7436万千瓦。

光伏装机1.07亿千瓦，打造青海共和、内蒙古达拉特、四川甘孜、贵州威宁等一批大基地。青海共和光伏产业园区建成全球装机容量最大的光伏园区。

然而，2025年出台的136号文，正打在它最引以为傲的资产上。

2025年2月，国家发改委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号），要求新能源全面入市。

到2026年，136号文各省细则、机制电价竞价、项目并网周期全面落地见效，新能源电价从“保量保价”正式转向“市场交易＋机制电价补偿”。

这对于装机75%都是清洁能源的国家电投来说，不是局部调整，而是从根本上改变了其主力盈利资产的定价机制。

最快、最直接的冲击就体现在集团少数股东持股的上市平台上：

例如，电投绿能（000875.SZ）上半年归母净利润4.04亿元，同比下降44.25%，光伏收入同比下降11.65%、光伏毛利率同比降11.06%，成为新能源平台利润被电价“削平”的典型样本。

中国电力（02380.HK）上半年净利润28.1亿元，同比下降39%，权益持有人应占利润同比下降46.8%。风光新能源利润同比分別下降约51.21%及89.05%。

上海电力(600021.SH)上半年归母净利润10.0亿元，同比下降47.6%，扣非净利润同比下降59.5%。

为什么电价冲击首先砸在“少数股东损益”上？

因为国家电投的新能源资产大量引入产业基金、保险资金、地方国资等战投，这些项目公司的少数股东持股比例很高。

电价下行时，集团合并报表里的“少数股东损益”则首当其冲：

2026上半年少数股东损益101.8亿元，比2025年同期的142.1亿元少了40.3亿元，占比从58.8%降到47.3%。

因此可以说，国家电投在电价市场化改革中的成本，目前主要由其少数股东“扛”。

靠重组“撑门面”？

既然受到“136号文”全面落地的重大影响，国家电投上半年的归母净利润凭什么还能增长14.2%？

这是国家电投2025年完成的两笔重大资产重组的功劳。

电投产融置入国电投核能100%股权（对价571.23亿元）、置出资本控股，2025年12月31日完成过户，2026年6月完成50亿元配套融资。

国家电投核电运营资产整合平台就此建成。

电投水电（原远达环保）注入五凌电力、长洲水电（交易规模277亿元），2025年11月完成，2026年1月更名。

水电上市平台由此落定。

两笔重组合计超800亿元。重组后，电投产融2026上半年归母净利润17.63亿元，同比下降10.52%；电投水电归母净利润11.9亿元、同比增长123%。

这两次重组，一是把核电、水电等优质盈利资产装进国家电投少数股东持股的上市平台，权益结构随之重构。

二是重组带来的评估增值、配套融资等，导致了当期所得税和权益的重大变动。

于是，国家电投2026上半年归母净利润的增长，一半来自其少数股东“多扛了40亿下滑”，另一半来自重重组注入优质资产后的权益结构变化。

但问题在于：这两条腿，都不可持续。

电价市场化改革必然会更加全面、彻底地落地，而800亿元级别的重量级资产重组不可能年年发生。

未来“必答题”

自2024年1月接掌国家电投以来，刘明胜治下的国家电投集团告别了风光飞速发展阶段，迎来的是电力全面市场化的新时代。

于是，当重组和一次性大额收益“往事不再”，国家电投未来面对的大考是：新能源发电全部市场竞价后，一家75%清洁能源装机占比的巨无霸企业，未来靠什么“撑台子”？

刘明胜近日在国资委网站“中央企业‘一把手’谈未来产业”专题刊发的署名文章《国家电投：抢占未来能源制高点 跑出绿色变革加速度》或可作为答案。

这篇由集团掌舵人向主管单位汇报未来发展战略的文章，无疑是国家电投下一步走向哪里的风向标。

出乎意料的是，作为“绿电巨擘”，全文仅四次提到“新能源”。

而这仅有的四次中，一次是关于制氢产业，一次是关于机器人产业，一次是关于功率半导体产业。

在文末提到设立“场景开放清单”时，的确将新能源与核电、铝业作为要发展的“未来产业”并提，但排序已在核电之后。

此前多年，国家电投的对外战略表述或重大发布会口径中，新能源大都是长期排在核电之前的。毕竟“绿电巨擘”的最突出特点，就是全球最大新能源装机。

因此，此次新能源排在核电之后，在国家电投或为首次。排序变动的背后，或将是集团下一步战略的深刻转轨。

那么，如果国家电投判断新能源已不足以撑台子，那未来路在何方？

目前来看，未来出路或为三条：

一是存量提质增效。国家电投内部“一分钱行动”式的成本管控仍在见效。

“一分钱行动”是国家电投在新能源行业利润空间被压缩的背景下，于2025年启动、2026年持续深化的‌提质增效专项工作‌。

二是绿电价值变现。绿电溢价、绿氢等环境价值，是电价之外的第二收入曲线。例如，刘明胜董事长此次文章专门提到电投绿能大安绿氨项目已实现出口。

三是核电规模化。电投产融平台坐拥廉江、白龙等核电资产，机制电价＋容量电价让核电盈利稳定，陆续投产后，核电将提供稳定利润底盘。

但另一方面，核电建设周期长达5至8年、单台机组投资超百亿元，短期难放量，中期看是“压舱石”而非“增长极”。

因此，这些替代项，都无法带来此前新能源“装机扩张＋保量保价”的确定性。

真正重要的问题：重组是一次性的，市场化是长期的。在没有保量保价的时代，国家电投2亿千瓦清洁能源资产，每一度电还能赚多少钱？

这是国家电投的“大考”，同时也是其他五大电力央企的“必答题”。