IPO观察 海柔创新二度冲刺港股ACR第一股：全球第一的市占率，三年半35亿的亏损，盈利仍无时间表

9月13日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（下称“海柔创新”）再次向港交所递交上市申请，高盛与中信证券担任联席保荐人。这是继今年2月首次递表失效后的第二次冲刺，财务数据已刷新至2026年6月30日，重启冲击“港股ACR第一股”征程。

增长曲线的两面：三年半累计亏损35.24亿，商业模式存短板

作为仓储拣选自动化赛道的开创者与领军者，海柔创新的行业龙头地位具备坚实的数据支撑。据灼识咨询数据显示，2025年公司按收入及出货量计算，全球ACR（自动化取箱移动机器人）市场份额突破30%，稳居全球第一，是当之无愧的行业龙头。

海柔创新深耕仓储劳动密集型的拣选核心场景，自主研发一体化ACR解决方案，创新性推出全球首款大规模商用的15米超高单边爬升ACR产品HaiPick Climb，填补行业技术空白，构建起深厚的技术壁垒与先发优势。截至2026年6月末，海柔创新全球专利申请量达2495项，海内外专利布局完善，筑牢了技术驱动的核心底色。

产品端，海柔创新打造了覆盖高密度存储、异形件处理、产仓一体化的全系列产品矩阵，可适配零售、电商、3PL物流、3C电子、汽车制造等多场景需求，服务能力持续迭代。

目前其业务足迹覆盖全球40多个国家和地区，2026年上半年海外收入占比突破50.2%，海外订单量占比超55%，形成海内外双轮驱动的格局。

从收入端观察，海柔创新确实在提速。2023年至2025年，其收入从8.07亿元跃升至20.17亿元，两年增长1.5倍；2026年上半年收入11.18亿元，同比增长70.2%；毛利率也从2023年的16.0%攀升至2026年上半年的34.4%，三年半提高18.4个百分点。单看这些指标，海柔创新正在快速进入规模化收获期。

亮眼的增长数据之下，持续亏损的难题始终未能破解。招股书显示，2023年至2025年，海柔创新净亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元，2026年上半年继续亏损4.31亿元，三年半内累计亏损约35.24亿元。也不难看出，其收入每上一个台阶，亏损的绝对额并未同步收敛。经调整净亏损率从2023年的-86.1%收窄至2026年上半年的-18.6%，但公司始终未披露明确的盈亏平衡时间表，早期创始人提出的阶段性盈利承诺尚未兑现。

持续亏损的核心诱因，首先是失衡的费用投入结构。作为主打技术驱动的硬科技企业，海柔创新销售及市场开支长期反超研发投入，投入结构与企业定位出现偏差。2023至2025年，其销售开支分别为4.25亿元、4.89亿元、5.87亿元，持续高于同期3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元的研发开支。与此同时，研发费用率从2023年的38.3%持续下滑至2025年的19.1%，一家以技术深度建立护城河的机器人公司，现在把钱更多花在了卖货而非造货上，这与其对外讲述的创新叙事形成一定反差。

更深层的问题在于商业模式本身。海柔创新超过98%的收入来自一次性项目交付，每个项目都需要定制设计、现场部署和人员调试。这更接近“卖菜”而非“收租”，规模越大，交付成本随之水涨船高，边际成本难以有效摊薄。反映在现金流上，2023年至2026年上半年，经营活动持续净流出4.82亿元、1.96亿元、0.34亿元和3.60亿元，自身造血闭环尚未跑通。

海外市场撑起毛利率，但渠道依赖与客户集中度同步抬头

市场普遍关注的毛利率提升，实则存在结构性分化，增长含金量有限，高度依赖海外市场红利。公司海外市场毛利率长期稳定在40%以上，盈利能力优异；而国内市场竞争激烈、价格战频发，核心部件价格2023至2025年累计下降约30%，导致国内毛利率长期徘徊在20%左右，三年基本原地踏步。整体毛利率的抬升，本质是收入重心向高毛利海外市场迁移的结果，并非国内经营效率全面改善，国内市场长期处于消耗状态，完全依靠海外业务对冲亏损。

渠道与客户结构的变化，进一步放大经营不确定性。渠道端，海柔创新对合作商的依赖度大幅提升，2026年上半年渠道合作伙伴收入占比骤升至58.6%，远高于此前24%-40%的区间，大量收入经由系统集成商流转，直接削弱公司直销定价权与终端客户掌控力。客户端，集中度持续攀升，前五大客户收入占比从2023年的32.1%升至2026年上半年的50.3%，半数营收依赖五家客户，面临潜在的客户砍单、压价风险，经营稳定性承压。

上市成唯一破局路径：39.61亿赎回负债压顶，腾挪空间有限

对海柔创新而言，本次IPO绝非可选的融资手段，而是化解债务危机、优化报表的必答题，核心压力源自高额的投资人赎回负债。

公开招股书数据显示，海柔创新早年多轮融资中，向IPO前投资人授予特殊赎回权，由此形成的赎回负债从2023年末的28.86亿元滚动至2025年9月末的39.61亿元，是其负债净额的核心构成。截至2026年6月末，海柔创新负债净额高达43.71亿元，流动负债净额43.78亿元，债务压力居高不下。而其账面现金仅14.17亿元，存货规模接近10亿元，可灵活动用的流动资金有限，上市之外的自主腾挪空间极度局促。

行业对标层面，海柔创新的估值叙事面临严峻挑战。同为仓储机器人赛道的极智嘉已于2025年7月登陆港交所，尽管目前股价较发行价腰斩，但企业基本面已率先改善，2025年上半年经调整EBITDA首度转正，亏损大幅收窄，逐步迈入盈利周期。相比之下，市占率更高的海柔创新仍维持亿元级季度亏损，盈利进度显著滞后于竞品，资本市场估值逻辑面临考验。

本次IPO，海柔创新延续港股科技企业常见的同股不同权架构，上市后A类股每股对应10票表决权。三名创始人合计持股22.62%，掌控绝大部分表决权，其中创始人陈宇奇以7.92%的持股比例对应63.23%投票权，公众股东制衡空间极小，治理结构备受市场关注。

从募资用途来看，本次IPO募资不用于偿还历史债务、缓解短期流动性压力，全部聚焦长期战略布局，主要用于四大方向：升级ACR核心技术与新一代算法平台、扩大全球制造产能并强化供应链韧性、拓展全球商业服务网络、补充全球核心人才团队，精准匹配公司全球化、技术迭代、商业化升级的长期发展战略，助力公司补齐商业化短板、巩固全球龙头地位。

对于海柔创新而言，本次IPO绝非可选项，而是破解经营困局的必答题。