河北
出品丨鳌头财经
海柔创新二次递表港交所，招股书里最亮眼的数字是毛利率。三年时间，从16%爬到34.4%，翻了一倍多。承销团愿意反复讲这个数字，因为它太像一个“规模效应显现、降本增效兑现”的标准IPO故事。
但拆开区域结构看，结论要反过来：国内毛利率三年几乎没动，境外稳定在40%以上，整体毛利率的提升靠的是把收入从国内搬到海外，而不是把成本降下来。
国内毛利率三年没动
先看国内。2023年，海柔创新中国大陆市场毛利率18.7%。2025年前三季度，这个数字是20.0%。两年多时间，涨了1.3个百分点，基本可以视为原地踏步。
同期公司综合毛利率从16%上涨到31%，2026年上半年进一步到34.4%。差距从哪里来？答案是海外。境外市场毛利率常年稳定在40%以上，差不多是国内的两倍。海外收入占比从2023年的24.2%一路升到2026年上半年的50%以上，高毛利业务的权重变大，综合毛利率自然被拉上去了。
这不是经营效率改善，这是收入结构迁移。
国内毛利率上不去，原因不复杂。灼识咨询的数据写在招股书里：ACR核心部件主控平台的平均价格，2023年到2025年降了约30%，预计到2030年还要继续降。
国内仓储自动化的价格战没有结束的迹象，海柔创新市占率超过30%，是行业老大，但老大也挡不住全行业降价。20%左右的国内毛利率，就是这场价格战打出来的真实水位。
更关键的是模式，海柔创新超过98%的收入来自一次性项目交付，每个项目都要定制设计、现场部署、调试人员进场。
项目越大，交付团队越要跟着扩，边际成本降不下来。2023年到2026年上半年，经营活动现金流分别净流出4.82亿、1.96亿、0.34亿和3.60亿元，造血功能至今没有跑通。
收入两年涨了1.5倍，国内毛利率纹丝不动，经营现金流持续为负，这三件事放在一起，说明规模没有换来效率。
搬出去的代价
把重心搬到海外，短期确实拉高了毛利率，但代价也在显现。
第一个变化是渠道。2026年上半年，海柔创新来自渠道合作伙伴的收入占比跳到了58.6%，此前各期这个比例在24%到40%之间。超过一半的收入要经过系统集成商才能到终端客户手里。渠道占比快速上升的另一面，是直销比例下降，定价权被中间环节分走了一层。
第二个变化是客户集中度。前五大客户收入占比从2023年的32.1%升到2026年上半年的50.3%，最大单一客户在2025年前三季度一度占到30.4%。一半收入绑在五家客户身上，任何一家砍单或者压价，当期业绩都会直接受影响。
客户名单确实好看——全球十大服装时尚企业里的七家、全球十大3PL企业里的七家，安踏、李宁、欧莱雅、马士基都在列。但客户越头部，议价能力越强，压价的空间也越大。
第三个问题是海外高毛利能不能守住。海柔创新在马来西亚槟城建了海外工厂，在日本、美国、荷兰设了子公司，目标是三年后海外收入占比到70%。
但出海意味着更高的本地化交付成本、更复杂的合规要求，以及和国际厂商正面竞争。海外40%的毛利率是现在的数字，不是承诺。
还有一个参照系摆在那里。极智嘉2025年7月在港交所上市，发行价16.8港元，股价一度翻倍到33.9港元，如今收在8.37港元，较发行价腰斩，较高点回撤75%。
极智嘉2025年上半年经调整EBITDA已经转正，净亏损收窄了94%，摸到了盈利门槛，股价尚且如此。
海柔创新2026年上半年还亏4.31亿，经调整亏损2.08亿，盈利时间表招股书里找不到。
34.4%的毛利率确实在变好。但变好的方式是把收入从低毛利的国内搬到高毛利的海外，国内20%的毛利率没有变，项目制缺经常性收入的问题没有变，经营现金流为负的局面也没有变。
港股市场已经用极智嘉的股价表明了态度，不会长期为“全球第一”的市占率买单。海柔创新搬出来的毛利率，能不能撑住估值，最终要看国内价格战什么时候停、海外40%的毛利能不能守住。
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