中美利差317bp创纪录，全球经济进入了怎样的乱纪元？

作者丨深水财经社 肖瑟

全球金融市场的数据，越来越让人看不懂。

WTI原油站上104美元/桶，从7月低点算起暴涨60%；COMEX黄金从4755美元跌到4307美元，单月回撤超过10%；伦铜从14875美元跌到14002美元，跌了快6%。

更诡异的是美元，由于炒作美联储即将加息，10年期美债收益率逼近5%，可美元指数反而从102跌到了99.6。

油价暴涨、金价回调、铜价走弱、美元低迷，这些都是什么混乱的信号，你能找出任何一本宏观经济理论来解释吗？

这让我们想起了

全球经济已经进入了刘慈欣笔下的“乱纪元”。三体世界里，三颗恒星的引力撕扯让行星轨道混沌无序；今天的全球经济，中美两大引擎朝着完全相反的方向运转，而所有资产价格都在这股引力撕扯中剧烈摇摆。

两个完全相反的宏观经济

先说说美国的情况。

8月份美国CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%，通胀率超出美联储2%的目标已经整整五年了。

8月份美国PPI同比更是飙到5.4%，能源和批发成本全面加速。9月17日凌晨，大家认为美联储几乎板上钉钉要加息25个基点，把联邦基金利率从3.50-3.75%推到3.75-4.00%。

但是美联储敢加息吗？他们现在也要考虑“既要有要还要”的问题了。美国银行测算，如果美联储年内累计加息75bp，光是短期国库券的利息就要多付500亿美元。而美国国债已经突破40万亿美元，过去一年利息总支出高达1.4万亿美元，历史上首次超过国防预算。

如果真的加息，那本就债台高筑的美联储，又要雪上加霜，有人怀疑美联储的工资能不能发得出来都是问题。

再看太平洋对岸的东方大国，也同样是一个头两个大。

东大的10年期国债收益率已经跌到1.69%，还在往下走。LPR连续14个月没动，1年期3%，5年期以上3.5%。

市场一直认为还会继续江西，而且都在等降息，但是央行仍然按兵不动。跟美联储的同行们相反，他们头大的是，放水的效果已经看不出来了，这么低的利率信贷还是放不出去，再降息的话，这么多钱放哪流？

货币利率的引导作用完全失灵了，居民部门死活不愿意花钱，更不愿意借钱。

计将安出呢？

不是不想降，但是降息能拉动的新增需求有限，银行净息差还在筑底（二季度刚企稳到1.41%），每降一次，存量贷款定价都要跟着下调。降息的弹药越来越少，副作用越来越大。

西边是是通胀高烧不退被迫加息，东边是通缩阴影笼罩却无药可用。两个全球最大经济体，在货币政策的十字路口上背道而驰。

共同的债务大山

但表面的路线对立之下，两大灯塔国都被同一座大山压着，那就是政府债务。

美国联邦债务40.05万亿美元，占GDP约123%，远超60%的国际安全线。从30万亿到40万亿只用了四年半，日均新增126亿美元。2026财年利息净支出预计突破1.04万亿美元，首次超过国防预算。政府每收到5美元税收，就有1美元拿去付利息。

更要命的是，这是一个自我强化的死亡螺旋，利息推高赤字和发债规模，发债规模抬升期限溢价和借贷成本，借贷成本又反过来加剧利息负担。美国银行在最新报告里警告，这个循环已经“难以打破”。

截至2025年末，东方大国债务余额102.5万亿元（含法定债务和隐性债务），负债率73.2%。2026年新增政府债券11.89万亿元，是历年来力度最大的一年。政府债券余额已经突破103万亿元，同比增长13.5%。绝对规模不算小，隐性债务化解还在路上。

但东大的压力和美国并不一样，很难说是传统意义上“债务—通缩”的逻辑。CPI温和，PPI见顶回落，社融增速持续下行，8月末存量社融同比只增7.2%，信贷需求萎靡。货币政策想宽松但子弹有限，财政想发力但空间也在收窄。

一个被债务逼着加息，一个被债务捆住降息。两条路看似相反，终点却是同一个悬崖。

317个基点的利差倒挂

317bp！这是中美货币政策分化的极端程度，可以说是创下历史之最。

美国10年期国债收益率4.85%，中国同期限1.69%，利差倒挂317个基点。彭博社数据显示，这是2002年有记录以来的历史极值。8月中资美元债净融资-70.44亿美元，已经连续8个月净流出。

按教科书推演，这种利差应该引发资本从中国大规模外流，人民币承受巨大贬值压力。

但现实完全相反。在岸人民币今年以来累计升值3.82%，从6.99升到6.71。CFETS人民币汇率指数突破101，对一篮子货币全面走强。上半年涉外收支规模创历史新高，跨境资金净流入。

怎么做到的？我们认为东大做了三重缓冲垫。

第一，贸易顺差。2025年中国贸易顺差约1.19万亿美元，2026年前7个月达到6872亿美元，创历史同期新高。巨额顺差形成持续外汇供给，人民币汇率的主导力量从外部货币条件转向了境内实体供需。

第二，企业结汇潮。升值预期下，出口企业加速结汇，结汇行为进一步推高汇率，形成自我强化的正反馈。ING银行指出，过去一年美元兑人民币走势与中美利差已经不再相关。

第三，资本管制加结构性变化。流入中国的外资正在从套利型转向产业型。上半年高技术服务业和高技术制造业外资流入同比增长61%，占资本金流入的36%。这部分资金对利差变动的敏感度远低于热钱。

但别高兴太早。防火墙的代价也是系统性的。

利差长期存在意味着全球资本对中国资产定价包含“风险折价”，企业套保成本在累积，如果外部环境出现剧烈变化，比如美联储超预期连续加息、或者中东局势突然反转导致油价暴跌，这些缓冲机制能不能扛住，没人敢打包票。

全球央行的集体困境

不只是中美。本周被称为“超级央行周”——美联储、日本央行、英国央行同时公布利率决议。

上一次美、欧、日三大央行同时处于加息周期，还是2006年，整整20年前。

G10央行中，除了零利率的瑞士央行，其他九家都处于加息周期或即将步入。澳大利亚联储上半年连加三次到4.35%，新西兰联储连续两次加息到2.75%，欧洲央行上月加了25bp并释放强烈鹰派信号。日本央行本周大概率加息到1.25%，创30多年新高。

全球流动性的总闸门正在被同时拧紧。

而所有这一切的导火索，是中东。美伊停火协议7月破裂后，霍尔木兹海峡瘫痪，胡塞武装控制了曼德海峡附近要地，全球两大能源航运咽喉同时承压。WTI原油从7月低点65美元暴涨至104美元，布伦特原油逼近110美元。自冲突以来，油价年内累计涨幅超过70%。

EIA预估2026年全球石油供应同比降幅扩大至560万桶/日，四季度供需缺口从去库63万桶/日扩大至170万桶/日。美国SPR降至1982年以来最低，全球库存全面告急。

油价推高通胀，通胀逼央行加息，加息加重债务，债务限制政策空间。全球经济陷入了一个精密的传导链条，每一环都在收紧，但没有人知道链条会在哪一环断裂。

谁会先撑不住？

美国手里有张王牌。

美元是全球储备货币。只要世界还用美元结算，美国就能借新还旧。但这张牌正在被消耗，海外投资者持有美债占比从40%降到了约24%，全球央行在减持，欧洲多国已经开始撤回存放在美国的黄金储备。美元信用的侵蚀不是一夜之间的事，但方向不可逆。

东大的底牌是庞大的贸易顺差和资本管制。但如果内部需求持续不振、通缩预期固化，这两张牌的效力也会递减。高盛预测人民币到2031年底升到5.5，这个乐观预期的前提是国内经济基本面持续改善。

教科书里的因果关系全部失效，加息和降息都解决不了问题，全球最大的两个经济体都在债务的重压下走钢丝。

眼下看来，双方都在赌对方先眨眼。

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