牛散先“赔钱”换取持股解禁 上市公司业绩补偿难题可以这样解

证券时报记者 曾剑

“判决容易、执行难”，是上市公司业绩承诺补偿纠纷时常面临的困境：当补偿义务人所持股份被冻结质押、资产受限，上市公司即便赢了官司，也难把钱拿回来。

奥瑞德近日的一则公告，展示了一种新解法——公司收到牛散魏巍支付的业绩补偿款5194.51万元，这笔钱不是来自原控股股东，而是来自司法变卖中接盘限售股的受让方，也就是牛散魏巍，规则是“先补票、后解禁”。

在黄河旋风身上，证券时报记者也看到了类似的解法。两起落地案例意味着：上市公司在处理业绩补偿纠纷时，找到了一条能落袋的路径。

一位沪市上市公司董秘对记者表示，通过这种模式，上市公司找到了解决业绩补偿纠纷的现实手段——以生效判决固定补偿标准，以股东会方案确立承接规则，以“先收款、后解禁”完成回款闭环。如果这种方式逐渐推广，或有望打破一些并购项目不达预期而形成的业绩补偿僵局。

需要指出的是，这条路径并非对所有接盘者都灵验，它更像一把“特制钥匙”，主要对财务投资人有效；面对不打算短期变现的资本方，或许就不那么灵了。

先补偿、后解禁

奥瑞德的操作链条很清晰。公告显示，公司原控股股东左洪波、褚淑霞在2015年重大资产重组中作出业绩补偿承诺，义务未履行完毕，相关纠纷已经黑龙江省高级人民法院终审判决，明确按1.15元/股标准现金补偿，自2024年12月30日起加计日万分之一点七五利息。

今年7月，奥瑞德临时股东会通过业绩补偿方案：通过司法拍卖等合法途径取得二人限售股的股东，须承接业绩补偿义务，股份限售至义务履行完毕之日。随后，公司与每位受让方签订现金赔付协议，先收款、后申请解禁。

魏巍正是这一规则下的“接棒者”。他于8月17日以5551.28万元司法拍卖竞得4080万股，9月1日完成过户，9月3日足额支付补偿款5194.51万元，折合约1.27元/股，该款项预计计入年度资本公积，不影响公司营业收入与净利润。

若将竞价款与补偿款合并计算，取得这4080万股合计耗资约1.07亿元，折合约2.63元/股；按奥瑞德9月3日收盘价3.55元/股计算，对应市值约1.45亿元，账面浮盈约3738万元。在公司同意解除限售条件后，魏巍只需根据相关规定锁定六个月即可。

魏巍不是第一位牛散付款者。张逸君、景启均于8月6日缴款8837.50万元。上市公司随即在8月中旬宣布，二者所持6972万股股份已满足公司业绩补偿方案中有关限售股解除限售手续的条件。同样，两位投资人也无法立即变现，根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》规定，其在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。

此前，左洪波、褚淑霞原合计应补偿约3.91亿股。在上述投资人“代”为支付部分补偿后，其应补偿的股份降至约2.8亿股。

黄河旋风验证了这种模式可以复制。公司2015年收购上海明匠智能，原股东承诺2015年至2017年扣非净利分别不低于3000万元、3900万元、5070万元，业绩落空后原股东股份质押、无力按协议回购注销，公司2019年底将原股东陈俊、沈善俊、姜圆圆等诉至许昌中院。此后原股东名下股份陆续被司法拍卖，公司在业绩补偿义务履行完毕前，不为拍卖标的办理解禁。

此后，国元证券受让姜圆圆所持694.29万股黄河旋风股份，履行补偿义务并返还分红后，股份于今年7月31日解禁；张浩敏受让沈善俊所持108万股，足额支付补偿款470.88万元及分红返还6万元后，股份于8月28日解禁。

诸多业绩补偿难到位

目前，上市公司的业绩追偿之路，经常被卡在执行环节。

例如，精研科技收购安特信后，原股东按约定应补偿约4.6亿元，公司二审胜诉，但多年追偿仍回款较为缓慢。除9000万元以未付交易款冲抵，以及2022年收回710万元，法院执行扣划仅26.56万元。2026年以来，公司陆续到账766万元。

亚太药业拿到2.56亿元补偿金及违约金的判决，申请执行后长期没有回款；勤上股份起诉公司收购龙文教育的10名业绩补偿义务人，判决2023年生效，8人已履行完毕，但杨勇仍欠约8208万股股份和7889万元现金，龙文环球仍欠现金约1.18亿元。

还有鹏欣资源起诉实控人姜照柏等，索要现金补偿逾4亿元及补偿股份2.2亿股。公司2026年半年报显示，截至4月1日，法院组织了开庭，进行证据交换。

整体来看，起诉是上市公司的常规动作，判决也多能胜诉，但义务人股份被多轮冻结质押后，因公司只是众多债权人之一，回款最终取决于义务人的偿付能力。司法拍卖则制造了一个新窗口——股份换手后，新持有人若想变现流通，就必须完成股份上附着的补偿义务。

只对“想卖的人”有效

不过，“买单者”的身份值得注意。魏巍是A股知名的牛散，张逸君、景启是以二级市场交易为主的个人投资者，国元证券则是金融机构。他们的共同点是买股动机在于追求价差，解禁是刚需。正因如此，“解除股份限售”才更具有吸引力。

对这类财务投资人而言，业绩补偿款本质上是一笔“流动性过路费”。只要整体有浮盈，缴款解禁就是划算的交易。魏巍愿意花约1.07亿元“补票”，或许正是因为拍得的股份对应市值约1.45亿元。

迅游科技是反面案例。今年1月，海运天及其一致行动人海行天合计耗资约2.52亿元取得1544.06万股迅游科技股份（占总股本7.60%）。海运天背后是数字营销公司博拉网络的关联资本，举牌后曾表示不排除继续增持。海运天通过司法拍卖受让的股份来自迅游科技原股东天成投资、天宇投资。因未达业绩承诺，天成投资、天宇投资需合计补偿上市公司744.41万股并返还分红26.05万元。

起初，迅游科技发函协商，海运天回函称需时间核实；协商未果后，上市公司今年2月向达州仲裁委申请仲裁，要求海运天交付744.41万股由公司注销，海运天则提出反请求。但双方的纠纷至今未决。

神雾节能则是“无人接盘”型：神雾集团名下3300万股限售股因2016年重组注入资产作出业绩承诺且未履行完毕，公司两次提示买受人须按比例承接补偿义务，但今年7月、8月两次司法拍卖均流拍。

福石控股与东方证券诉讼一案，则恰好界定了这套手段的法律支点：上海金融法院终审认定，东方证券受让股份中，与未履行业绩补偿义务对应的1105.27万股仍应限售，其余1981.02万股应予解禁；受让方虽无需承继原股东的业绩补偿义务，但无权要求解除与未履行业绩承诺对应部分的限售。

规则先行优于事后追讨

上述上市公司董秘对记者表示，要让这套模式行之有效，关键是甄别受让方类型，再分层使用“筹码”。对财务投资人，解禁股份是刚需，上市公司应把承接方案前置，在司法处置启动前形成股东会决议，明确“受让方按比例承接、股份限售至补偿义务履行完毕、先收款后解禁”，并与竞买人签订现金赔付协议。

从实际操作来看，奥瑞德正是在股份变卖前先后完成董事会和临时股东会程序，魏巍等人过户后即按约缴款，双方无争议。

迅游科技则是在海运天完成过户、举牌之后才发函协商，属“事后博弈”，最终不得不诉诸仲裁。

“规则先行，比事后追讨更能掌握主动权。”他进一步指出，对非财务投资人买家，则要变化策略。一是主张应补偿股份在回购注销前不享有表决权，压缩其通过持股影响公司治理的空间；二是把补偿安排与增持计划、后续合作等一并谈，争取对方作出书面承诺，而不是停留在口头协商。

在资深注册会计师刘志耕看来，目前这种模式尚属于A股市场的小众创新案例，由于前置条件门槛较高、（股票）对受让方吸引力有差异等原因，需要“有生效司法判决支撑、对应限售股进入司法处置”等诸多特定场景支撑。模式的复制推广可能尚存在一定难度。