海外研选 | 看好却不急着加仓？高盛梳理存储股北美投资者反馈

转自：财联社

财联社9月14日讯（编辑 史正丞）存储板块接下来怎么走？投资者对亚洲存储巨头三星电子和SK海力士又在期待和担忧些什么？高盛在9月14日发布的研报中带回北美投资者的新鲜调研见闻。

在这份研报中，高盛分析师汇总了近日走访多伦多、波士顿、纽约和旧金山，与当地投资者展开交流。报告梳理的反馈显示，与亚洲投资者相比，北美投资者普遍更加看好存储行业；现在投资者对于短期涨价和盈利预期正变得更加“冷静”，对于长期供货协议能否带来更稳定的盈利增长也有不同看法。

值得关注的是，北美投资者现已把中国存储厂商的供应增量计入投资模型。即便如此，这些投资者仍预期存储供应将明显偏紧。

高盛重申两家公司的“买入”评级，并继续将三星电子列入确信买入名单(CL/Conviction List)。高盛给予三星电子普通股12个月目标价49万韩元，优先股目标价36万韩元；给予SK海力士韩股12个月目标价350万韩元，对应目标市盈率9倍。

北美投资者信心“更足”

高盛在报告中介绍称，此次接触的北美投资者，对存储行业的看法总体上比亚洲投资者更为乐观。多数投资者认同行业基本面依然稳健，并认为在当前估值水平下，三星电子和SK海力士股价的下行空间似乎有限。

与此同时，这些投资者也坦言，目前没有积极增持的主要原因是，短期内缺乏重大催化因素，以及对这两只股票的市场持仓状况存在顾虑。

高盛也表示，对于韩国两大存储巨头三星电子和SK海力士，北美投资者对两者的整体关注度均非常高，并没有展现明显偏好。

从基本面角度看，投资者总体上更看好三星电子，原因包括：其存储产品价格表现相对更好、传统存储业务占比更高、HBM4推进顺利且市场份额提升、存储与晶圆代工业务之间存在协同效应，以及估值相对更具吸引力。

从股东回报、更高的贝塔系数，以及韩国本土上市股票相对美国存托凭证（ADR）的折价可能收窄等角度看，投资者则更青睐SK海力士。

涨价预期整体“降温” HBM价格走势判断分歧较大

报告显示，多数受访投资者对“存储涨价”的狂热情绪已有所收敛。

多数受访投资者现在预期，今年第三季度DRAM和NAND平均售价（ASP）将环比上涨约20%，同时季度内韩元对美元明显升值，可能拖累三星和海力士第三财季的利润数字。

更大的分歧在于高带宽内存（HBM）的未来价格走势。乐观者认为，要让HBM利润率接近传统DRAM，价格涨幅必须显著超过100%；谨慎者则预计同比上涨约50%，因为不断增加的成本负担将限制涨价空间。

高盛团队写道，几个月前，市场一度存在同比涨价高达约200%的预期。

高盛分析师们同时预期，2027年HBM综合平均售价将同比上涨约100%，三星还可能受益于产品及客户结构改善，获得更大上行空间。

长协能否平抑周期，仍需盈利兑现

作为存储行业的传统周期难题，价格上涨刺激扩产，新增供给又可能压低价格。因此，AI热潮期间出现的长期供应协议（LTA）能否打破周期怪圈，投资者之间的分歧相当明显。

看多者认为，滚动合同、更大的覆盖范围，以及定金和预付款，增强了协议约束力；看空者则怀疑，这些安排长期能在多大程度上约束客户。

但多空双方均认可，滚动式长协有助于提升业务可见度、改善投资决策。但存储厂商能否据此实现稳定盈利增长，仍需时间验证。

至于近期时不时出现的“降低存储配置”小作文，高盛接触的大多数投资者认为，这主要是因为供应短缺，存储产品不足以满足所有客户的需求，而非需求出现疲软。不过也有投资者担忧，单机容量下降在短期内未必能被芯片出货量完全弥补

与此同时，中国厂商扩产也已被纳入投资模型。

分析师们表示，他们接触的许多投资者已经在模型中假设，到2028年，中国存储供应商即使在DRAM市场也将取得超过10%的份额。市场普遍认为，中期内存储供给仍将明显偏紧。在此背景下，与过去相比，投资者更少以“中国供应将导致供给过剩”为由质疑行业前景，至少对未来几年来说是如此。

三星晶圆代工业务关注度高于以往

高盛分析师们表示，在这轮走访中，投资者就三星电子晶圆代工业务提出的问题，无论与以往相比，还是与其他地区相比，都会更多一些。

投资者重点询问的方向包括：盈亏平衡时间、HBM所用4纳米基础裸片的贡献及资本开支前景。但普遍预计，未来几年代工利润贡献仍较小，其对整体估值的影响存在分歧。

对于韩国存储两巨头的股东回报措施，北美投资者认可其支撑股价的作用，但也强调由于市场预期在公布前已经较高，因此两家公司需要推出额外措施，才能使股东回报成为有实质意义的利好催化因素。

对于三星电子，投资者的关注焦点集中在公司是否可能实施大规模股票回购，特别是在优先股存在较大折价的情况下。多数投资者还认为，鉴于同行均已升级各自的股东回报政策，三星电子至少需要将新政策中的股东回报比例，由自由现金流（FCF）的“50%”提高为“至少50%”。

对于SK海力士，讨论集中在两方面：一是公司将至少50%的自由现金流用于股东回报的新政策，可能带来多大的进一步提升空间；二是股票回购和派息可能各占多大比例。多数投资者表示，更希望公司增加股票回购。

目标价估值方法及风险

对于三星电子，高盛采用分部加总估值法（SOTP），以2026—2027年预测企业价值／息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为基础，得出普通股的12个月目标价为490,000韩元。同时对三星电子优先股给予36万韩元的12个月目标价。

潜在的主要风险包括存储供需状况显著恶化、智能手机业务利润率大幅收缩，以及移动设备OLED市场份额流失。

对于SK海力士，高盛以2026年和2027年的平均预测每股收益为基础，给予9倍目标市盈率，得出12个月目标价为3,500,000韩元。

主要风险包括存储供需状况显著恶化，以及技术升级进程延迟；智能手机、个人电脑和服务器需求走弱，进而影响传统存储产品的整体需求；三星电子HBM业务取得积极进展，进而影响SK海力士的HBM收入和利润；人工智能相关资本开支下降，影响HBM整体需求，进而影响公司的HBM收入和利润。

（财联社 史正丞）