Mysteel曹剑勇：10月板带材供需传导不畅，无政策预期下，库存风险或将加大

整个9月市场供需矛盾略有缓和，这一缓和主要是体现在库存不再继续累增，供需处于紧平衡状态，但是显性库存风险则处于延后而非缓解，这或将是10月份所面临的最大风险——去库斜率不及往年，向下寻求供需平衡。

目前来看，旺季给予市场消费所带来的回升仅仅处于边际缓和，并没有体现出往年的水平，基于这一问题，对于市场最为直接的影响则是心态，迫使整体流动性维持在偏低位运行。根据当下的矛盾推演，10月份这一问题或将继续延续，且伴随宏观（资金发力周期）与消费验证周期结束，对于供需带来的考验远强于往年，这一问题解决的可能性只有2个：1、额外的消费增量（国内或国外）；2、减量向下平衡消费，降低库存风险（负反馈）。从利润角度考虑，9-10月份焦炭的连续提涨，成本支撑向上的情况体现的十分明显，按照5轮焦炭提涨450元/吨（成本上升200元/吨），成材涨幅仅有120-140元/吨，利润继续压缩。由此而言，自上向下的利润传导并不顺畅，市场接受度并不高，这就形成一个流动性下降的“传导不畅结构”，对于钢厂的压力则会大幅增加。因此10月钢厂迫于订单与利润压力，减产&检修计划或将再度出现。形成这一结构的主要原因是在市场预期下降，消费波动下降，仅靠出口来缓和国内供需矛盾，对于市场较难起到根本性的改观。当下9月中旬，在煤端市场偏稳定的情况下，材端并无亮点，叠加去库缓慢，其最终表现与考验就是，10月的一次材显性库存是否能继续维持大幅去库，但按照10月假期较多，对于消费带来影响，因此这一可能性偏低，这也是最大的风险点。

从钢厂角度看，10月订货较9月份反馈下来则是属于偏差，接单并不顺畅。从品种结构看，板材系品种中板>带钢>冷轧>热轧，而实际订单压力不缺的仅是中板。从这一结构也可看出，国内仅有1-2个行业较好，例如：造船和新能源基建；剩下则是靠出口来进行缓和。但国内其他消费，典型的是居民端消费偏差，最终导致市场缺乏弹性。这方面压力主要来源于供应，买方市场不缺库存的情况下，暂缓和刚需购买，对于流动性起到的抑制则尤其明显。因此钢厂端，未来的矛盾压力会在：供需传导不畅，利润持续维持低位，刚亏损都想等着别家减产等。因此这几个问题没有明显解决，对于价格走势仅仅为成本支撑，这对于趋势而言难有明显反转，反而是“危如累卵”。

从Mysteel热轧平衡表测算看，9-10月份表需或将呈现高位运行，再度回落的过程，按照6-7周的情况看，9月上旬或将是表现高点，而10月则是进入表需降波和下降的过程。整个淡旺季切换继续维持，不过就目前看，9月份库存并无明显下降，这或将导致旺季去库不及预期的风险大幅增加。按照这一结构走，一旦原料呈现见顶企稳，向上动能缺失；其矛盾就会转移到现货成交。因此对于10月价格，其重心则会较9月份有所下移，预期价格在3200-3400元/吨水平，体现出前高后低走势。

一、10月板带材供需基本面

1、热轧板带材利润继续维持低位 产量或将有下降空间

从10月份的产量角度看，钢厂因成本大幅上升，钢厂利润明显压缩。而钢厂涨价后市场拿货积极性明显下降，这一举动或将导致供需传导不畅，利润难有扩张，钢厂矛盾出现，产量则会有下降预期。因此从这角度来看，产量或将是调节当前供需矛盾的核心因素，产量越慢，去库难度则会越大，对于企业利润则会继续处于低位运行。目前看，板材系的几个产品压力略小于其他品种，因此从产量角度考虑，会有下降，但下降速度较难快速出现，这对于供需矛盾的难以出现缓和，风险和压力继续体现。

从成本端考量，9-10月份矿石端，FMG与力拓谈判、山西主焦煤产量，或将对于原料市场继续起到支撑作用，但这一旦企稳后，向上驱动力减弱。利润传导不顺畅，叠加高额成本，这均会给予旺季转弱过程中，带来风险。

图1：10月热轧钢厂检修

图2：热卷产量

2、热轧板带材9-10月份需求端情况

9-10月份需求会逐步呈现维持趋势，但再度向上的空间则相对有限。从需求角度看主要体现在：1、国内制造业出口订单补库；2、除中东以外，其他区域刚需购买有所回升；3、国内资金缓和后，基建与重点工程消费回升。就此来看，这或将是短期支撑国内消费的核心主体，但从实际情况而言，弹性依然偏低。这一情况推演来看，9月份到10.1国庆节前，其消费都不会有太大的压力，10月后库存再度大幅上升，整体矛盾压力就会出现。

10月份钢厂出厂价基本以平盘为主，国内下游端采购端订单，以刚需为主，主要以补库优先；另外一部分则是，市场正套拿货居多；最后一部分则是前期未补货空单，阶段性采购为主，就这部分需求来看，可出现的弹性高度就会非常有限。Mysteel调研，下游端制造业库存原料库存，仍处于中等偏高水平，这反而对于10月以后订货难以出现明显的增量，从季节性角度看或将再度由旺转淡的预期。

图3：8月制造业PMI

二、9-10月份板带材的核心支撑点

1、原料叠加铁水短期无明显下降 成本型通胀产生 亏损减产=控量保价

焦炭经过5轮提涨后，原料涨幅>钢价涨幅，这也导致钢厂现金毛利几乎处于全部亏损，但是这一过程中，钢厂涨价接单依然较难，这足以证明价格向下传导难度依然较大，对于未来减量预期增加。不过9月份钢厂订单可维持亏损有限，但进入10月以后这一问题或将会明显暴露，接单与亏损对于钢厂而言就会进入一个自主减量的过程，这反而对于风险释放会起到作用，对于未来价格形成托底效应。与此同时，成本支撑叠加减产，整体控量保价的结构就会有所体现。铁水下降对于钢厂利润反向会形成一定回升，对于尚处于旺季尾端的消费起到托底作用。

不过值得注意的是，单纯自主检修较难长时间维持，因此主要未来所考虑的则是，未来铁水是否下降后，风险去化速度，等于产量下降速度是否会在淡季快于消费的下降速度。

2、政策预期尚在验证过程 叠加宏观资金发放量有所加速对于实物工作量带来支撑

从今年的专项债和特别债角度出发，9-10月是一个集中资金到位周期。但从当前时间节点看，专项债发放速度仍慢于去年同比近10%，这也意味着未来这部分资金在剩余时间会有一个明显的加快速度。鉴于这种预期尚未被完全验证，这对于宏观市场仍会带来继续观察和保持中立的态度，对于市场情绪则带来缓和。就目前看，按照全年同比下降4.5-5%的情况来看，10月则会有一个小幅回升的空间。环比增量预期或将达到100-120万吨水平。这或将是国内10月最强的支撑，这也是内需消费回升和支持的核心。

图4：2026年每月专项债发放量

三、9-10月份国内板带材主要的风险点

1、铁水预期见顶 矛盾或将从原料供应端切换至消费端

随着钢厂利润大幅亏损，铁水边际呈现下降，且减产过程中，成材基本面情况并无明显好转，显性库存一直处于高位运行，这使得旺季去库不顺畅。无政策背景下，供需向下平衡使得原料—钢厂端的供需平衡（紧平衡预期变成弱平衡预期），整体矛盾切换到钢厂—消费终端（宽松平衡，去库后的紧平衡预期）。这一结构性转变，则会给予原料原有的缺口减小，供需溢价会有所减少。整体交易结构也会从原料端的矛盾（上涨后传导不畅，出现消费下降），转移到成材供应下降到何种情况，供需可以呈现平衡，带来正常的供需传导。就从目前9月过半，这一矛盾已经有所爆发，在未来国庆之前，解决的可能性非常小，这也意味着，减产无非时间问题，对于预期而言则会随着时间推延而出现减弱。

当前到10月从钢厂端角度考量，最大的风险是未来接单。截止月中，钢厂接单仍未完全接到月底，而中秋+国庆+中间间隔3天，这一个长假对于消费的影响偏大。这也意味着钢厂要在未来10天内接满，20天左右的订单，才能继续维持连续生产。但在当前已经出现亏损的情况下，继续降价接单，其矛盾则不言而喻了。所以就逻辑推演看，钢厂利润传导不畅——钢厂接单压力受阻——市场拿货意愿不强，最终演变的就是降产速度是否会加快。这样的走势下，对于市价而言则会形成持续向下寻找平衡和释放风险的操作（最终结果就是，价格下行需求新的去库平衡点）。

2、全球多个国家开启加息 美联储或将被动加息

下半年开始，全球各个国家开始加息，流动性呈现明显紧缩。对于中国而言，出口会起到冲击，特别是黑色产业的影响远非简单的单边利空，而是顺着贸易流、资金流、成本端逐层传导的结构性冲击与对冲组合：海外总需求随货币收紧逐步走弱，国内钢材本就承压的出口环境进一步被挤压，多边贸易摩擦叠加外需收缩，让钢贸企业的海外订单定价与汇率风控难度明显抬升。美债收益率上行带动全球风险偏好收缩，黑色系期货盘面的金融估值端承压。所以在流动性紧缩的情况下，汇率与资金流动性风险，是10月核心风险之一。

总结

从目前逻辑推演来看，钢厂利润偏低，供需传导不畅，这或将导致Q4钢材产量会有下降。因此未来预期或将从原料供应紧张转向至消费端矛盾（一次材库存），这过程中，最为核心指标：库存和出口。因此在向下做供需平衡的过程中，库存去化缓慢，负反馈预期大幅上升，向下预期则会继续存在，直至库存平衡点出现。因此10月整体偏弱，如无政策端调整介入，市价则会在3150-3350元/吨之间运行。

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