孙彬彬：估值跌到什么位置了？

孙彬彬、隋修平、郑惠文（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

本周转债主动补跌，赔率开始修复。中证转债收477.63点，创年内新低，较高点回撤10.64%。转债已连续两周下跌、四周累计跌3.21%，且跌幅大于正股。收益拆解看，价格中位数-2.72%＝平价-1.64%＋估值-1.08pct，平价估值同步下杀。市场普跌特征明显，转债成交额缩量6.1%，赚钱效应尚未回补。

估值跌到什么位置？绝对水平仍偏贵，但相对自身年内已接近短期缓冲位。百元平价溢价率降至37.19%、周环比-0.38pct，自7/28年内峰值42.27%累计压缩5.09pct。分历史窗口看，当前处于近半年53.2%、近一年75.7%、近两年87.8%、2024年至今91.0%、2018年以来97.2%分位。若以2024年至今中位数25.43%为锚，尚有11.75pct空间；若以近一年中位数35.32%或250日均值34.41%为锚，则仅剩1.87pct和2.78pct。从7/28峰值向250日均值的回归已完成65%，偏离度自+2.44σ收敛至+0.74σ。我们倾向于认为，在资产荒与固收+需求未逆转的背景下，短期合意参照系是近一年中位数与250日均值，按此参照系，估值继续压缩的第一缓冲位已经临近。

赔率改善、阶段性击球点出现，以波段应对为主。以百元溢价率7周累计压缩≥3pct，且压缩前处于扩张分位90%以上刻画，2018年以来仅7次可比样本。中证转债在此后：次1周胜率57%、收益中位数+0.04%；次2周43%、-0.25%；次4周29%、-0.67%；次8周43%、-1.51%。对照2018年以来全样本基准（次1周54%、次2周56%、次4周55%、次8周58%，收益中位数逐级走高至+0.79%），本周形态的特征恰恰相反——时间越长胜率与收益越差。作为补充参照，转债连续两周下跌（79次样本）与4周累计跌幅≥3%（36次样本）两类形态的次1周胜率分别为57%与58%、收益中位数+0.27%与+0.44%，短期修复的概率确实高于基准。

后市怎么看？阶段性击球点已至，但建议以波段而非趋势对待。估值端，估值下行的第一缓冲位已经临近，向250日均值回归已完成65%、偏离度收敛至+0.74σ，短期继续大幅杀估值的空间有限。权益市场当前更多由分母端定价，盈利端并不构成压制，压制来自9月加息预期升温、10年期美债收益率逼近5%与成交缩量；我们判断后市倾向基准情景为震荡＋结构轮动、等待9月17日FOMC落地。策略上倾向于哑铃型结构，本轮估值压缩在不同价位上并不均匀，压缩最深的是高平价段与长剩余期限新券，高弹性端的估值风险释放最充分；但偏股风格绝对水平并未便宜，不宜整体提升敞口，优先选择额外溢价负担轻、强赎计数位置安全、正股有业绩支撑且上涨能有效传导至转债价格的品种；下修等条款博弈可作为弹性来源的补充。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

可转债市场点评

本周转债主动补跌、赔率开始修复。中证转债收477.63点，为年内新低，较1/23年内高点回撤10.64%；同期上证指数收3888.11点，较5/13年内高点回撤8.35%。转债已连续两周下跌、四周累计跌3.21%，跌幅大于正股。从均线位置看，中证转债收盘已跌破全部主要均线，较MA20、MA60、MA120、MA250分别偏离-2.52%、-3.87%、-4.90%、-4.27%，并处于近60个交易日区间的最低点；上证指数则仍位于近60日区间的31.1%分位，相对抗跌。

收益拆解看，本周平价与估值同步下杀。价格中位数-2.72%＝平价中位数-1.64%＋估值-1.08pct，价格中位数自133.93元降至130.33元，平价中位数自89.48元降至88.02元，与8/14以来的纯估值杀存在差别。成交端，转债周均成交额环比缩量6.1%，较7月已回落30.2%，赚钱效应尚未回补。

估值跌到什么位置？绝对水平仍偏贵，但相对自身年内已接近短期缓冲位。百元平价溢价率降至37.19%、周环比-0.38pct，自7/28年内峰值42.27%累计压缩5.09pct。分窗口看，当前处于近半年53.2%、近一年75.7%、近两年87.8%、2024年至今91.0%、2018年以来97.2%分位——贵主要是相对于2024年以前的历史。距近一年中位数35.32%仅1.87pct、距250日均值34.41%仅2.78pct。从7/28峰值向250日均值的回归已完成65%，偏离度由+2.44σ收敛至+0.74σ。我们倾向于认为，在资产荒与固收+配置需求未出现逆转的背景下，短期更现实的参照系是近一年中位数与250日均值，按此参照系，估值继续压缩的第一缓冲位已经临近；2024年至今中位数是中期锚而非短期目标。

赔率是否已经足够？我们以平价100元的代表券为例，测算估值回归不同锚点、叠加平价不同路径下的价格变动。结果显示：若估值回归250日均值34.41%，平价需上涨2.07%方能保本，平价若涨5%则价格可获+2.88%；若回归近一年中位数35.32%，保本线为平价+1.38%；但若一步回到2024年至今中位数25.43%，即便平价上涨10%，价格也仅有+0.58%，保本需平价上涨9.37%。换言之，当前赔率的改善建立在估值向短期锚回归、平价不再大跌的组合之上；若市场按中期锚一次性重定价，则平价的涨幅难以覆盖估值的压缩。本轮仍建议以做波段为主。

历史可比形态提示阶段性击球点已经出现。我们以百元溢价率7周累计压缩≥3pct，且压缩前处于扩张分位90%以上刻画本周形态（当前7周累计-4.43pct、扩张分位97.3%），2018年以来仅7次可比样本。中证转债在此后：次1周胜率57%、收益中位数+0.04%；次2周43%、-0.25%；次4周29%、-0.67%；次8周43%、-1.51%。对照2018年以来全样本基准（次1周54%、次2周56%、次4周55%、次8周58%，收益中位数逐级走高至+0.79%），本周形态的特征恰恰相反——时间越长胜率与收益越差。作为补充参照，转债连续两周下跌（79次样本）与4周累计跌幅≥3%（36次样本）两类形态的次1周胜率分别为57%与58%、收益中位数+0.27%与+0.44%，短期修复的概率确实高于基准。综合看，阶段性击球点已经出现，击球区间大概在1-2周量级，短期可以波段对待。

后市怎么看？阶段性击球点已至，但建议以波段而非趋势对待。估值端，估值下行的第一缓冲位已经临近，向250日均值回归已完成65%、偏离度收敛至+0.74σ，短期继续大幅杀估值的空间有限。权益市场当前更多由分母端定价，盈利端并不构成压制，压制来自9月加息预期升温、10年期美债收益率逼近5%与成交缩量；我们判断后市倾向基准情景为震荡＋结构轮动、等待9月17日FOMC落地。策略上倾向于哑铃型结构，本轮估值压缩在不同价位上并不均匀，压缩最深的是高平价段与长剩余期限新券，高弹性端的估值风险释放最充分；但偏股风格绝对水平并未便宜，不宜整体提升敞口，优先选择额外溢价负担轻、强赎计数位置安全、正股有业绩支撑且上涨能有效传导至转债价格的品种；下修等条款博弈可作为弹性来源的补充。

02

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3888.11点，一周下跌1.07%；中证转债收于477.63点，一周下跌1.29%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为通信（7.21%）、建材（3.17%）、国防军工（1.63%），跌幅前三行业为综合金融（-6.55%）、非银行金融（-4.17%）、计算机（-4.09%）。

本周丰茂转债上市。两市合计61只转债上涨，占比20%，涨跌幅居前五的为丰茂转债(65.70%)、华懋转债(11.65%)、宙邦转债(11.05%)、强达转债(10.77%)、本川转债(10.24%)，涨跌幅居后五的为奥普转债(-10.72%)、万凯转债(-9.88%)、特宝转债(-9.53%)、亿田转债(-9.26%)、银轮转债(-9.26%)；从相对估值的角度来看，195只转债转股溢价率抬升，占比63%，估值变动居前五的为统联转债(41.17%)、迪威转债(27.94%)、立高转债(26.18%)、天奈转债(24.61%)、艾为转债(23.82%)，估值变动居后五的为晶能转债(-54.04%)、神宇转债(-34.51%)、澳弘转债(-20.74%)、奥普转债(-17.75%)、先锋转债(-16.86%)。

03

重要股东转债减持情况

本周无发行人发布转债减持公告。

04

转债发行进展

一级市场审批节奏一般：本周中瑞股份（7.00亿元，单位下同）、同星科技（6.50）股东大会通过；广州酒家（7.74）、金道科技（3.06）交易所受理；航亚科技（6.00）、常青科技（8.00）、隆华新材（9.60）、国科天成（8.49）、中科环保（10.00）同意注册。

05

私募EB项目更新

本周无私募EB项目进度更新。

06

风格&策略：大额高评级偏股占优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场大额高评级偏股风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.67pct，大额转债相对小额转债超额收益0.45pct，偏股转债相对偏债转债超额收益1.37pct。

07

一周转债估值表现：百元溢价率震荡下行

本周转债市场百元溢价率震荡下行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于37.09%，较前周下跌0.34%，处于近半年以来47.8%历史分位，近一年以来75.2%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨1.95pct至50.33%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.28pct至66.39%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于25.43%，较前周最后一个交易日上涨4.02pct，处于近半年以来77.3%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收11.99%，较前周下降1.2pct，处于近半年以来7.5%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数2只，跌破债底转债个数6只，YTM大于3转债个数3只，其数量分别处于2016年以来14.9%、55.3%、9.1%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-7.78%，低于3年企业债AAA到期收益率9.41pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.55%，低于3年企业债AA到期收益率4.27pct。

调整百元溢价率震荡下行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平22.89%，处于近半年以来的55.6%历史分位，2018年以来96.8%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来58.2%历史分位，2018年以来88.3%历史分位。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击