透视丨‌‌‌中海第二只公募REIT获受理：近满租的千灯湖环宇城，租金增速为何转负

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9月7日，中国海外发展（00688.HK）公告，华夏基金联合中信证券，当天向证监会和深交所递交了华夏中海封闭式商业不动产证券投资基金的注册及上市材料。

深交所公募REITs信息平台显示，项目9月7日申报、9月10日受理，招募说明书申报稿同步挂出。拟装入的资产只有一处，佛山南海的千灯湖环宇城，‌预计募集15.34亿元‌。

这是中海的第二只公募REITs，也是它第一只走商业不动产通道的产品。上一只是2025年10月31日在深交所上市的华夏中海消费REIT，底层是同在南海的映月湖环宇城，募集约15.84亿元，走消费基础设施通道，今年4月为与新的商业不动产REIT区分而更名。两条通道、两座环宇城、同一批管理人和原始权益人，中海是少数把同一产品线的两个购物中心分别证券化的房企。

商业不动产REITs是个新通道，证监会试点公告2025年12月31日才实施，今年1月底首批8只产品获受理，4只于6月18日在上交所率先上市，购物中心、百货、奥莱、写字楼、酒店陆续排队。千灯湖环宇城，是以一座单体购物中心为唯一底层的在审项目之一。

九年运营，出租率常年在99%上下

千灯湖环宇城位于南海桂城桂澜中路18号中海寰宇天下花园15座及D区，地处千灯湖商圈核心，紧邻千灯湖公园和广东金融高新区，是地铁上盖物业，2016年9月开业，到申报时运营已满九年。招募书披露，项目总建筑面积131734.65平方米，其中产权面积103110.37平方米、地下人防28624.28平方米，可租赁面积45676.07平方米。土地使用权到2052年12月27日，截至今年3月末剩余26.74年，与基金27年存续期基本对齐。

这处资产最拿得出手的是出租率。2023年至2025年末，期末时点出租率分别为98.96%、99.01%、99.03%，今年3月末为99.15%，对应已出租面积45289.07平方米，接近满租。近三年一期租金收缴率维持在98.66%至99.53%之间。

收入结构也比较干净。报告期内没有关联方租户，不存在整租，营业收入不含政府补贴，零星奖励性质的补助计入其他收益、既未计入项目收入也未纳入评估，除装修期外不设常规免租期。

租户较为分散。截至3月末场内签约租户194个，另有3915平方米的自营电影院。主力店只有沃尔玛一家，租赁面积占22.59%，因主力店租金低，贡献的固定租金仅5.54%；租赁面积前十大租户合计占40.36%，固定租金占18.37%。业态上，零售占可租面积57.07%、贡献49.69%的固定租金，餐饮占30.53%、贡献40.38%，其余为服务、体验和展销。

经营数据方面，项目营业收入从2023年的1.18亿元增至2025年的1.44亿元，今年一季度为3972.44万元；客流从2022年的1260.24万人次增至2025年的1540.26万人次，会员数同期从42.94万人增至71.55万人。负责运营的是中海体系内的中海商业发展，招募书称其截至2025年末在管规模892万平方米、144个项目。

租金转负，两年内近七成固定租金要重谈

高出租率之下，增长端的几个指标已经掉头，都写在申报稿里。

以租金收入为基数的租金增长率，2023年为6.45%，2024年回落到3.20%，2025年转为负2.59%，今年一季度仍为负0.23%。运营净收益NOI在2024年达到8025.23万元后，2025年降至7508.15万元，NOI Margin从57.44%回落到52.03%。

招募书解释，2025年项目首次引入两个高化品牌、租期三年，为此支付430.95万元一次性装修补贴，压低了当年NOI；同年3月，原百老汇影院由租赁转为自营，也影响了主力店口径的平均租金。

新签租金同样偏弱。今年一季度新签25份合同，全部是专门店，合同租金单价222.22元每平方米每月，比2025年末专门店整体合同单价低2.98%。近三年一期整体续租率54.44%，其中2024年仅40.95%，运营方主动汰换品牌的比例不低。

销售额增速也大幅放缓。不含汽车的销售额2023年增长12.50%、2024年增长3.68%，2025年只微增0.20%至10.63亿元，客流还在2024年出现过1.19%的下滑。

另一处容易被出租率盖住的是物业管理费。专门店物管费目前为75元每平方米每月，2022年至2025年累计上调27.27%，今年以来新签的52份专门店租约已统一按这一标准执行。租金之外，物管费是项目手里另一条可以提价的线。

更集中的考验在租约到期结构。截至3月末，项目加权平均剩余租期4.22年，占面积近七成的专门店只剩1.96年。分年度看，2026年二至四季度到期租约占已租赁面积20.37%、对应固定租金33.17%，2027年到期占23.23%、对应固定租金36.13%。两年合计，‌43.6%的面积、69.3%的固定租金‌要重新谈判。

招募书称，今年二季度到期租户均已完成续租或新签；三季度到期的4464平方米，到6月末确认续租意向约51.81%。

外部供给也在同步增加。招募书自行统计，2026至2027年佛山还有十余个商业项目计划入市，新增商业体量约100万平方米，包括2026年9月开业、建筑面积18万平方米的佛山首个万象天地，四季度开业、6.69万平方米的禅城山姆会员店，以及近20万平方米的金铂中心。

桂城原万达广场更名凤凰荟等存量场也在改造焕新。千灯湖商圈本就聚集了保利水城、南海万科广场、南海万达广场等多个成熟项目，未来两年这批专门店重新议价时，面对的是一个供给更充裕的市场。

15.03亿估值与4.6%的分派率

本次评估由戴德梁行出具，采用收益法，‌评估值15.03亿元‌，评估增值率50.56%，收益年限26.74年，折现率6.25%，2026年年化资本化率5.97%、2027年6.07%，2026年至2035年预测含税运营收入年复合增速2.66%。

租金增长假设取1%至3%。招募书列了三个本地对标项目的首层签约租金年均增速，桂城金铂中心5%至6%、岭南站NOVA为2%至4%、王府井紫薇港3%至4%，千灯湖把自己的预测放在对标区间下沿。项目自身首层租金为110.0至747.4元每平方米每月，与保利水城、南海万达广场、南海万科广场、映月湖环宇城四个可比项目的首层租金区间大体吻合。

压力测试同步披露。NOI每下降10%，估值相应下降10%；折现率上行50个基点，估值下降5.1%；长期增长率下调0.5个百分点，估值下降2%，估值对NOI近乎线性敏感。

对应到投资者回报，招募书预测2026年合并可供分配金额5323.75万元、2027年7192.28万元，‌净现金流分派率2026年年化4.61%、2027年4.69%‌，收益分配比例不低于年度可供分配金额的90%。其中2026年数字按假设基金4月1日成立、只覆盖九个月测算，年化后得出4.61%。

作为对照，已上市的映月湖环宇城REIT今年中报披露的年化现金流分派率为4.25%。两只产品同属中海、同在南海，一个是已实现值，一个还是预测值。

交易采用股加债结构。15.34亿元募集资金在扣除预留费用后，一部分作为股权对价，测算假设收购项目公司股权对价约5.73亿元，其余通过专项计划向SPV佛山亿海和项目公司发放股东借款，用于偿还项目公司存量负债。

项目公司为佛山市中海环宇城商业管理有限公司，其报表上长期借款2025年末为11.9亿元、今年3月末为11.4亿元。本次交易预计实现出表，募集资金用途明确为偿还负债及补充流动资金，中国海外发展在港股公告中也表述，分拆所得主要用于偿还境内债务和补流。装入资产的同时，中海也拟借此收回沉淀在项目公司层面的存量资金。

运营交回中海，20%战配锁五年

资产上市后仍交回中海体系运营，统筹方为中海商业发展，实施方为环宇城商业管理，后者承接原管理团队。

运营管理费设计成双基数加激励。先按实收运营收入收7.5%的基础管理费1，覆盖营销、团队薪酬和行政开支；再按收入4%加运营净收益8%收基础管理费2，对应品牌和管理体系输出。

在此之上，实际NOI超过目标NOI的部分按20%计提激励，低于目标则同比例扣罚，奖惩上限均不超过基础管理费2，把营收规模和盈利质量同时绑进费率。

同业竞争方面，中海在佛山还有映月湖环宇城、禅西环宇城和汇德里。映月湖已通过华夏中海消费REIT上市，中海方面只持有该REIT约20%份额、不控制项目公司、仅提供运营；禅西环宇城为轻资产项目。招募书称映月湖与本项目客流重叠度约10%，直接竞争较弱，相关方出具了避免同业竞争承诺。

利益绑定靠战配锁定。原始权益人及同一控制下关联方合计认购不低于本次发售份额的20%，其中20%这部分自上市起锁定60个月，超出部分锁定36个月，其他战略投资者锁定12个月。治理上，项目公司不设董事会，仅设一名董事，总经理和财务负责人均由华夏基金委派。

申报稿也留了几处待补的合规细节。项目租赁合同尚未办理租赁备案，存在被要求限期补办、处一万元以下罚款的可能，原始权益人已在股权转让协议中承诺，交割前事项导致的损失由其足额赔偿；另有三家租户享有优先购买权、三家未在合同中明确放弃，项目公司正逐户取得书面确认。

目前这只产品停在已受理，往后还有交易所审核问询、证监会注册和询价发行。出租率是过去九年的经营结果，15.03亿元估值和4.6%出头的分派率要靠剩余26.74年的现金流兑现。未来两年近七成固定租金要重新议价，一季度新签单价已比存量低近3个百分点，所在城市还有百万平方米新商业排队入市，这些都写在申报稿里。