说说卓然科技重大财务造假案的几个常识问题

来源：老友财经

2021年，卓然股份（688121）交出了一份很漂亮的年报。营业收入39亿，归母净利润3.15亿，同比都是两位数增长。

上市第一年，科创板，石化装备这个赛道，乍一看什么都顺。

但你要是去看它的员工构成，会愣一下。

这一年，它的生产人员是155个人。

一家做裂解炉、做乙烯装置、要做焊接、要做吊装、要做现场安装的重型装备厂，155个生产工人，撑起了39亿的收入，人均创收593万。这个数字放在哪个行业都高得离谱。一个重资产制造企业，人均产值比很多软件公司还漂亮。

2026年9月，答案出来了。

证监会上海监管局下发《行政处罚事先告知书》：卓然2021年到2024年的年报，系统性造假。实控人张锦红，两次被留置，10年市场禁入，公司可能被强制退市。

但我想说的不是这个结果。我想说的是另一件事：这些破绽，早就在财报里摆着，不需要等证监会动手，一个愿意把资产负债表翻一遍的人，三年前就该看出来了。

一、这家公司，本质是石化行业的一根吸管

先把卓然是干什么的说清楚。

它的客户，清一色是大型炼化项目：浙石化、中石化、三江化工、濮阳远东。产品是乙烯裂解炉、炼油装置、加热炉，加一部分工程总包。一句话，它赚的是国内炼化产能扩张的钱。

这种生意有个特点：命运不掌握在自己手里。上游石化企业投不投钱、建不建新装置，决定了它有没有活干。

看它的客户集中度就明白。

2021年，前五大客户占收入的92.79%。2022年，95.2%。2023年，93.23%。

其中单一客户（中石化体系）一家，占比从2019年的50.27%，一路涨到2020年的69.03%，再到2023年的72.17%。

一个年营收30亿的公司，七成收入锁在一个客户身上。这不是经营，是寄生。

这本身不是造假，很多给国企做配套的设备商都这样。但这是理解后面一切的前提：卓然的收入和利润，是被"炼化景气"和"大客户关系"这两根绳子吊着的。一旦绳子松了，财报就该往下走。

问题就出在，绳子早就松了，它的报表却还在往上冲。

二、行业在往下走，它却涨得比谁都猛

石油化工这行，2021年之后是个什么光景，有点常识的人都知道：炼化产能过剩，资本开支见顶，几大在建的超级炼化项目陆续投完，下游开始消化产能，新项目一个比一个谨慎。

翻译成财务语言，就是：整个行业买设备的钱，在变少。

卓然自己的账也印证了这一点。它"购建固定资产、无形资产等长期资产支付的现金"，2020年还有7.93亿，2021年直接掉到3.41亿，2023年也就4.96亿。

它自己都不买新设备了。

可诡异的地方来了——它不买设备，收入却在暴增：

• 2019年，13.95亿；

• 2020年，27.28亿，+95%；

• 2021年，39.01亿，+43%。

一个行业在下行、自己也不扩大产能的公司，收入两年翻了快三倍。增长从哪来？

这是全文第一个真正的问题。要回答它，得往下翻。翻到资产负债表、翻到员工名单，翻到那些平时没人看的科目。

三、收入在飞，但生产要素全都在缩

造设备是要东西的，要厂房，要机器，要工人，要流动资金。收入翻了三倍，这些东西至少该有一两样跟着涨。可卓然一样都没涨，甚至还在缩。

第一，它最"大"的客户之一，可能根本不是客户。

2020年年报里，卓然的第二大客户是"濮阳远东科技有限公司"，当年卖了2.92亿，占收入10.69%。

这家"远东科技"，后来被证监会查实：是实控人张锦红实际控制的公司，而卓然从招股书开始就从未披露这层关联。

把关联方做成"前五大客户"，账面上就多出了几亿"真实"的收入和应收账款。这招在财务舞弊里有个专门的说法，叫关联关系非关联化。翻译一下就是：自己人买自己的货，再把买家包装成陌生人，利润就"坐实"了。

第二，在建工程堆了21亿，就是不转固定资产。

这是我最想说的一个科目。

卓然的在建工程，2021年底3.52亿，之后一路往上堆：

• 2022年，12.7亿；

• 2023年，18.5亿；

• 2024年，19.3亿；

• 2025年，21亿。

里面的三个大头项目，名字一看就有意思："岱山石化循环经济产业园一期"9.4亿、"卓然股份（上海）创新基地"11.4亿、"石化专用装备生产项目"。

建了这么多年，挂了这么多年，转固了吗？没有。

正常情况下，厂房设备建好了、达到可使用状态，就该从"在建工程"转到"固定资产"，然后开始计提折旧、影响利润。卓然反着来——建了一堆楼和产业园，长期赖在"在建工程"科目里不动。

为什么？因为转固就要提折旧，折旧就是成本，成本就会吃掉利润。挂账不转，这些楼就既不算成本、又能当"资产"撑大资产负债表。账面上多漂亮，利润上多轻松。

第三，在建工程里，房子是主角，机器是配角。

翻卓然在建工程的明细，你会发现基本都是"产业园""创新基地""生产项目""改造"——一句话，楼堂和基建为主，真正的生产线、专用设备，小得可怜。

做裂解炉的公司，最该投的是重型加工设备、焊接产线、专用机床。但它的钱，都砸在了楼和大门配套上。

第四，固定资产里的机器设备，少得和身价不匹配。

固定资产原值从2021年的8.33亿涨到2024年的15.27亿，看着涨了不少。但拆开看，这波增长主要是2024年把一批在建的房屋建筑物转固堆出来的，机器设备占比一直偏低。

更刺眼的是另一组对照：2021年固定资产原值8.33亿，撑的是39亿收入；到2024年原值涨到15.27亿，收入反而掉到了28亿。

资产在涨（靠房子），收入在缩，最该和收入挂钩的机器设备，基本没动。一个制造业企业，产能不扩张，收入凭什么翻倍？

第五，工人越来越少。

卓然的生产人员：2021年155人，2022年142人，2023年150人，2024年135人，2025年112人。

一条下滑的线。收入巅峰39亿的时候，车间里只有一百五十来号人；到2025年，就剩112个了。

我见过不少周期底部的制造企业裁员收缩，但那是收入也在缩。卓然不是——它是收入曾经冲高到39亿，工人却从头到尾没怎么增加，反而一路减少。

第六，把上面五条拼起来，就是一张对不上的图。

收入39亿，机器没多，厂房挂账不转，工人只有155个，人均产值593万。

任何干过实业、或者查过实业的尽调人员看到这组数，第一反应都会是同一个：这个收入，没有对应的生产能力的支撑，它不可能是真的。真正的"增长"，只可能发生在两张纸上——应收账款，和合同资产。

四、假不假，看现金

利润可以画，现金画不出来。这是财务里最朴素的一条铁律。

卓然的经营现金流，给出了答案。

2021年，它归母净利润3.15亿，看着是上市后最风光的时刻。但同一年，经营活动现金流净额是负的0.70亿。

2023年更绝。归母净利润1.54亿，经营现金流净额是负的5.97亿。

一边"赚"一个多亿，一边现金净流出六个亿。这个背离，教科书都写不出这么标准的。

钱的流向，也在报表上留了痕：

• 应收账款，从2019年的3.04亿，涨到2023年的21.78亿，膨胀七倍。而1年以上账龄的应收，占比从2021年的23.8%，恶化到2024年的71.3%——七成的账，一年以上都没收回来。

• 预付款项，常年趴在5到8亿。钱以"预付货款""预付工程款"的名义打出去，绕一圈，进了关联方或实控人的口袋，账上还挂着"资产"的皮。

• 货币资金，2021年上市募资后有7.17亿，到2026年中报只剩1.50亿，蒸发了5.6亿。

• 而短期借款，从1.88亿，一路借到8.93亿。

利润是纸，现金在漏，漏出去的口子，叫"预付"和"应收"。这也是后任会计师换所接手、出具"无法表示意见"时，白纸黑字点出来的东西：募投资金经"资金通道方"流入体外资金池，预付货款后收回、合同取消仍付款。

五、大客户锁死九成收入，商务费用就是绕不开的常识

讲到这里，其实已经可以收尾了。但还有一层，是这件事真正的底色。

卓然的收入，九成以上来自国企大客户。在这种生态里，商务费用——招待、维护关系、打通关节——是市场运转的常识，不是你装看不见就不存在的。

所以卓然有一组特别扎眼的数据：它的业务招待费，占管理费用的比例，2018到2020年分别是17.61%、15.58%、11.93%。

同行业可比公司的平均数是多少？2.25%、2.10%、6.87%。

差距是3倍到8倍。

这组数字，当年IPO审核的时候，交易所就问了两轮。第一轮问询函第15条问"招待费具体明细、占比较高原因"，第二轮继续追问"对业务招待费对象的核查情况"。

保荐机构和会计师的回复，千篇一律：不存在商业贿赂，费用合法合规。

四年后，实控人张锦红两次被监察机关留置。第一次是2024年12月到2025年1月，第二次是2025年6月到11月。

留置是什么，不用我多解释。纪委监委的这一纸，针对的是涉嫌职务违法职务犯罪的人。而被留置在先、证监会在后立案（2025年12月）——这个时间顺序，比任何公告都能说明：先盯上张锦红的，是纪检这条线，财务造假只是顺着查出来的东西。

所以我一直觉得，卓然这个案子，信息披露违法是"表"，商务贿赂和向国企客户的利益输送，才是"里"。

前者被写进了处罚书，后者，大概率等着后面的人。

这一段，我不会说得太满。因为至今公开的文件里，定性只到"信息披露违法"。但一个做国企大客户生意的民营老板，招待费高出同行几倍，又被监委两次带走——该往哪想，你心里有数。

六、监管拆开的，是早就该看出来的东西

最后，把监管查实的账，简单列一下。不是为了补充什么，是为了证明前面六环的推断，都有出处。

《行政处罚事先告知书》认定卓然干了四件事：

1. 虚构应收账款收回，少提坏账：2021到2023年，以"预付工程款、预付货款"名义把钱转给关联方和配合方，再绕回远东科技，让它"还"工程款。2023年这一年，就虚减坏账准备1.53亿。

2. 不符合条件就确认收入：浙石化一张写明"不发生设计费"的委托书，被做成了2023年1.60亿的收入，还顺带把5614万研发费用藏进了成本。

3. 虚构钢管、翅片管业务：客户和供应商都是事先指定的，资金闭环走一圈，货根本没卖。2023年虚增收入2.03亿、2024年虚增2.31亿。

4. 用参股公司的不实报表调节投资收益。

加起来，2021年虚增利润4383.65万，占披露利润的12.96%；2023年虚增利润2.24亿，占披露利润的148.33%——意思是，那一年扣除造假，公司是亏损的。

罚单：公司1250万，张锦红1950万加10年市场禁入。

写到这里，我想回到开头那155个生产工人。

财报是这个世界上少数几样"说不了谎"的东西之一。

你可以把关联方藏起来，可以把厂房挂在在建工程里不提折旧，可以把收入往应收账款里注水。但有些东西你藏不住：机器和厂房是铁的，工人是要发工资的，现金是要真金白银流出去的。

卓然的问题，从来不是技术高深。它半点都不高深。它只是赌：没人会去数它有几个工人，没人会去问它的楼为什么总也不转固，没人会去算一个人均产值593万的石化设备厂到底合不合理。

下一次，当你在看一家公司——尤其是一家收入涨得飞起、但厂房、设备、工人都纹丝不动的公司——不妨也停下来，问一句：

货，到底造出来了吗？钱，到底回来没有？

附：卓然式造假识别清单（六看）

1. 看客户：收入是否锁死在单一国企/少数大客户，占比是否畸高；

2. 看增长：收入增速是否与行业资本开支、自身购建现金背离；

3. 看工人：生产人员数量是否与收入规模匹配；

4. 看在建工程：是否长期挂账不转固，且以房屋建筑物为主、机器设备偏少；

5. 看现金：经营现金流与净利润是否长期背离，应收/预付是否异常膨胀；

6. 看分红：账面大额盈利却不分红，钱是否流向体外。

老友汇™专业分享

并购融资 | IPO诊断 | 尽职调查 | 内控咨询 | 股权激励

满满都是干货，分享是一种美德。